石大胜华(603026)海外规划新产能 溶剂龙头成长空间打开
事件： 公司发布公告，拟在波兰建设锂离子电池材料项目，拟与PCCRokita 成立合资公司，公司持股51%，一期拟投资建设2 万吨/年碳酸乙烯酯（EC）项目，预计投资1.7 亿元，建设2 万吨/年碳酸乙烯酯项目，建设地点为波兰下西里西亚省的下布热格，项目建设周期为2 年。 投资要点： 海外规划锂离子电池材料新产能，溶剂龙头成长空间打开。公司拟在波兰投建2 万吨碳酸乙烯酯（EC）产能，电解液溶剂是碳酸酯类混合物，EC 是其中提高导电能力的重要组分，约占其成分的20-30%。宁德时代、三星、LG 化学等龙头电池厂，以及新宙邦、江苏国泰等龙头电解液厂商均在波兰有建厂规划，此次波兰溶剂新产能是公司贴近客户需求的重要布局。目前公司碳酸酯类溶剂产品年产出量约13-14 万吨，其中电池级产品占40%以上，新产能落地后，公司电池级产品产出能力将增加30-40%。此前市场普遍认为公司产能有限，未来业绩弹性主要来自于价，而不是量，成长潜力有限，我们认为公司目前开启海外产能布局，未来有望在波兰继续投建碳酸二甲酯（DMC）等溶剂产能，公司战略重心明显向新能源领域倾斜，长期成长空间打开。 未来溶剂将保持供不应求的局面。2018 年溶剂价格达到历史新高，同时DMC 价格与原材料环氧丙烷呈现趋势性背离，涨价需求驱动效应明显，原有供需格局发生根本性变化。 需求端，1）新能源车直接拉动电池级产品需求，预计2019 年国内电池级产品需求约14-15 万吨（yoy 25-30%）；2）非光气法聚碳酸酯（PC）合成新产能投放带动原材料DMC 需求，2018 年利华益维远10 万吨PC 产能已经投放，带动3 万吨DMC 需求，泸天化（10万吨），湖北甘宁（7 万吨），盛通聚源（13 万吨）合计30 万吨PC产能将于近期陆续释放，预计将拉动9 万吨DMC 需求；3）DMC 在传统的涂料、胶黏剂等领域年需求约25 万吨，2019 年DMC 需求合计约50 万吨。 供给端，名义产能远低于实际产能，过去几年DMC 开工率长期不足50%，即使是在价格、盈利能力创历史新高的2018 年，实际供给能力仍仅有40 余万吨，其原因在于部分产能落后，已经处于被淘汰状态，部分产能由于自身限制，不能满产。近期泰州灵谷6 万吨产能将彻底退出， 2019 年新增供给约8.5 万吨，投产时间及产能爬坡进度具有较大不确定性，预计未来DMC 将持续维持供不应求格局。 溶剂短期价格基本见底，全年价格中枢将提升，电池级、工业级产品价差有望拉大。DMC 价格在去年四季度创历史新高后环比下行，工业级产品价格下行至5800 元/吨，主要是工业端需求降负荷带来的季节波动。目前DMC 价格基本见底，考虑到需求释放节奏，我们认为DMC 价格将稳步攀升，全年价格中枢将同比进一步提升。电池级产品价格目前依然保持在较高水平，DMC 报价9000-10000 元/吨。目前能够稳定批量产出电池级产品的厂商仅有石大胜华、山东海科等，预计电池级产品到三季度将出现类似去年溶剂难求的局面，需要通过工业级产品进一步提纯满足电池级需求，我们认为电池级、工业级产品价差将进一步拉大，公司电池级产品盈利能力将进一步提升。 股东结构优化，受让方承诺不减持利于公司股价稳定。1 月10 日，公司发布公告，约定北京哲厚通过协议转让方式受让复星谱润5.73%股权，以及上海谱润2.42%股权，合计受让股权8.15%，受让价格为20 元/股。1 月28 日股权转让已经完成，复星谱润不再持有公司股份，上海谱润持有公司股份1.48%，受让方北京哲厚持有公司股份8.42%，并且承诺36 个月不减持。上海谱润、复兴谱润为上市前投资方，面临产品到期减持问题，长期制约公司股价，本次北京哲厚受让股权，并且承诺不减持有利于稳定公司股价。 盈利预测和投资评级：公司在海外规划锂离子电池材料新产能，溶剂龙头成长空间打开。我们认为未来两年溶剂将呈现供不应求的格局，短期价格见底，全年价格中枢有望提升，公司盈利能力进一步提升。新能源车、聚碳酸酯合成等领域尽显成长属性，公司核心竞争力突出，DMC 有广阔的市场空间，公司是这一领域的全球龙头，产能瓶颈即将突破，应该从成长的角度看公司。预计2018-2020 年净利润分别为2.3、3.3、4.1 亿元，对应的PE 分别为22 倍，15 倍，13 倍，维持"买入"评级。 风险提示：公司DMC 产品涨价不及预期；新能源车需求不及预期；聚碳酸酯进口替代不及预期；原材料成本上涨风险；大盘系统性风险；海外产能进度不及预期；海外政局不稳定的风险。 |
