【2019-06-13】维尔利(300190)餐厨受益垃圾分类 渗滤液龙头迎高质量成长 渗滤液绝对龙头步入有质量的高增长阶段 公司前身为德资企业，渗滤液绝对龙头（18 年市占率30%），技术传承优势显着，公司定位 “渗滤液+餐厨”，餐厨受益垃圾分类，需求端预计快速增长，18 年环保工程营收占54%/设备营收占27%/运营营收占19%，同时调整管理战略（“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享），公司步入有质量的高成长阶段，预计19-21 年EPS0.41/0.54/0.68 元，参考可比公司19 平均P/E17x，给予19 年16-17x P/E，目标价6.56-6.97 元/股，首次覆盖“买入”评级。 渗滤液处理绝对龙头，市占率30% 垃圾无害化处置率快速上行（2010 年的64%提升至17 年的96%），带动渗滤液处理需求，我们按照垃圾填埋厂产生的渗滤液占填埋量40%，焚烧厂产生的渗滤液占焚烧量30%，其他方式处置占处理量35%，17 年日均渗滤液产生量约27.3 万吨，对应处理市场规模120 亿。按单位产能投资10 万元/吨/日，对应建造投资市场规模50 亿。公司从事垃圾渗滤液处理十多年，率先采用MBR+NF/RO 工艺，技术优势明显、运营能力突出， 18年新中标渗滤液订单（包含EPC 及委托运营）12.38 亿，重回高增长通道；18 年渗滤液处理规模工程/运营类为10.7/1.6 万立方米/天，市占率30%。 餐厨厨余受益垃圾分类全面启动，未来聚焦项目盈利质量 2019 年全面启动垃圾分类制度的推广和落实，对于餐厨厨余垃圾而言，未分类前存在处理不规范（与普通生活垃圾混合装置/处理）的问题，生活垃圾分类制度铺展实施利于餐厨垃圾的收运和处置，餐厨厨余垃圾量有望提升。目前公司餐厨垃圾BOT 项目已投运产能460 吨/日，在建/拟建产能超710吨/日，在建餐厨EPC 项目产能1705 吨/日，在手产能均有望在2020 年底前投运。18 年新增餐厨订单3.2 亿，同比-19%，系公司精简处置模块。助力未来新增产能盈利能力提升，18 年常州一期BOT 实现扭亏为盈。 外延并购，管理革新，公司迎来高质量成长阶段 外延：13-14 年并购杭能环境和汇恒环保，进军沼气工程和污水处理；18年增资汇恒环保，增强有机废弃物综合处置能力，完善农业农村环境保护业务板块，工业节能环保产业链逐步完善。管理革新：1）管理战略变更，17 年起积极完善“事业部”制管理体系（水环境+固废事业部及各子公司），确考核收入与净利润。2）激励机制重新调整，18 年集团股份虚拟股、注册股同时并存，虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰，内部现金流好转，18 年经营性现金流净额2.5 亿，同比大幅增长277%。18 年公司收现比为0.77，同比大幅提升，迈入高质量增长阶段。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.56-6.97 元 公司EPC 和运营类在手订单充足，行业需求景气度向上，工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长19-21 年净利润CAGR 高达32%，预计19-21 年EPS 为0.41/0.54/0.68 元，当前股价对应19-21 年14/11/8x P/E，参考可比公司19 年平均P/E 17x，给予19 年16-17x P/E，目标价6.56-6.97 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：餐厨垃圾处理市场释放不及预期，项目进度不及预期。 【2019-05-07】瀚蓝环境(600323)2019年一季报点评:燃气进价上涨等短期扰动 虚拟股权激励机制落地 燃气成本端压力较大、部分污水厂尚未到提价时间导致公司2019Q1营收及利润增速低于预期。公司2019Q1营收及扣非归母净利润增速低于预期主要因为燃气业务进气价格持续处于高位，春季燃气价格环比去年冬季并未出现下滑，且部分污水处理厂尚未到提价节点。看好公司后续燃气通过顺价方式缓解成本端压力，以及尚未完成提价的污水处理厂进入提价环节带来利润增长。公司毛利率同比降8.7pct主要因为燃气进气价格同比偏高及工程业务占比提升所致。 关注垃圾焚烧项目处理费提价进程。公司垃圾焚烧项目较多已经完成升级改造但处理费一直未获得有效的提升，给公司毛利率造成一定压力。预计公司黄石项目、南海项目、廊坊等项目处置费将获得一定提升以弥补之前投入的改建支出，届时公司整体业务毛利率及盈利性将获得较大改善。 项目拓展投运加快带来公司预付及应付款增加较多，拖累公司经营活动现金流净额。2019Q1公司经营活动现金流净额为0.2亿，净现比出现较大幅度下滑，主要因为春节因素扰动导致公司应收账款&票据增加1.7亿元，另外，公司固废类业务大面积开工导致预付设备款及工程款同比增加0.9亿左右，拖累公司现金流。 虚拟股权激励方案推出，激励机制更加完善。公司经营资产的效率逐步提升，ROIC及ROE呈现逐步走高趋势，增量资本回报率超过存量资本，主要受益于公司踏实做事的管理团队及精耕细作的业务团队。公司公告《高级管理人员薪酬激励方案(2019年修订)》，当下公司推出短期绩效考核和长期虚拟股权激励方案，均与业绩挂钩，将更加充分调动公司管理层经营积极性。 盈利预测及估值：考虑到公司污水提价进度低于预期及燃气成本端同比提升较多等因素，预计公司2019-2021年的归母净利润分别为8.45（原为8.75亿）/11.01/12.24亿元，同比增-3.5%（扣非增速18%）/30.4%/11.2%，对应的PE分别为15x/11x/10x，维持"买入"评级。 风险提示：1.燃气进气价格继续走高的风险； 2.垃圾焚烧处理费提价不及预期风险。 |
