规模化商用在即 云游戏是指以云计算为基础的游戏方式，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后传送给用户。不过，“云游戏”并非新概念，早在2009年旧金山GDC游戏开发者大会上，游戏开发商Online便推出了全球首款云端游戏《孤岛危机》。 虽然市场分析人士普遍认为云游戏是游戏行业的未来趋势，但目前云游戏并未向端游、页游、手游那样广为人知。究其原因，市场分析人士指出，传输速度是云游戏落地的掣肘因素，一方面云游戏的多媒 体传输对网络延迟更为敏感；另一方面，与传统网络游戏相比，云游戏的多媒 体流需要消耗更多带宽资源。 5G时代，网速以千兆计算，中国5G未来接入速率预期达到1000Mbps，延迟预期小于1ms，云游戏产业所遇到的延迟与低速问题将得到有效解决。届时，云游戏将进入规模化商用阶段。 腾讯和伽马数据共同发布的《2019游戏产业趋势报告》称，2019年中国游戏市场用户规模将达到6.4亿人，处于平缓增长阶段；未来5年5G用户可能增长至5亿，为云游戏的发展带来坚实基础。 市场研究机构Newzoo报告预计，2019年全球手游玩家将超过24亿人，游戏产业在2019年将创造1480亿美元的收入，而云游戏将撬动这个大市场。 关注三条投资主线 招商证券表示，云游戏的出现，降低了用户接触优质产品的门槛，是对游戏行业传统模式的有效补充。建议关注以下三条投资主线。 一是国内云服务商。云游戏时代，直接和游戏产业对接的上下游分别是云计算平台和直播平台。预计云游戏未来将以订阅制为主流，将更加方便爆款游戏的诞生和传播，这对直播平台来说是个巨大的增益，同时也会为云计算平台带来巨大收益。 二是高品质游戏研发商。云游戏平台未来可能采取“独占内容+第三方内容”的发展模式,游戏研发商作为内容的提供者,有望成为云游戏产业形成期的最大受益者。 三是有能力引进海外顶级游戏的公司。此类公司有望在云游戏兴起时抢占市场先机，并获得高黏性用户。 三七互娱:一季度收入大幅增长,关注产品持续运营情况 18年业绩阶段性下滑,商誉问题得到集中解决 2018年公司净利润下滑主要是因为公司收购的上海墨鹍业绩承诺未能达标,因而一次性确认了商誉减值损失9.6亿元,同时收回业绩补偿款4.46亿元。此外,公司2017年通过处置子公司股权取得了投资收益约2亿元,而本年度无重大股权处置收益。剔除这两项影响后,公司实现净利润15.01亿元,同比增长6.56%。 手游业务高速发展,营销费用维持高水平 公司手游业务连续多年持续高速发展,2018年手游业务收入同比增长69.99%,增速远高于行业同期水平。公司核心业务进一步向手游倾斜,收入占比提升至73.13%,较2017年增加20.07pct。公司发展手游业务与系统化的流量运营密不可分,2018年,公司大力推广的游戏包括《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等,取得新增用户超1.1亿人次,也使得销售费用大幅增长。我们仍然使用毛利率-销售费用率来衡量公司主营业务的经营利润率,该利润率在2018年为32.42%,较2017年下滑5.27pct。营销费用占比的大幅增加更加考验公司流量运营的能力。公司在研发方面也保持了较大的投入,2018年公司研发开支5.40亿元,同比增长22.94%。公司目前储备有自研游戏12款,以及代理游戏9款,新游戏储备丰富,未来业绩成长可期。2018年公司业绩增长主要来源于国内市场,海外市场收入规模基本保持稳定。2019年公司海外市场有望进一步发力,除了运营自研的游戏以外,公司还取得了在国内市场表现不俗的《侍魂:胧月传说》、《电击文库:零境交错》等游戏的海外部分市场代理权,优质游戏加盟,有望助力公司进一步开拓海外市场份额。 19Q1收入大幅增长95.46%,关注产品持续运营情况 公司2019Q1收入近乎翻番主要得益于新游《一刀传世》、《斗罗大陆》的拉动,这两款游戏目前仍维持在iOS畅销榜高位,游戏流水水平超市场预期。但同时,公司也为此支付了大额的互联网流量费用以及向成龙支付的游戏代言费用。2019Q1公司扣除成本、销售费用的利润率下滑至21.70%的历史低位。考虑到公司对于传奇类、ARPG类游戏有着丰富的运营经验,我们相信公司对这两款新游戏的生命周期有着充分的估计,有足够的能力实现游戏的长线运营,由这两款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。公司预计19H1有望实现归母净利润9-10亿元,同比增长12.31%24.78%,对应19Q2的归母净利润4.46-5.46亿元,同比增长14%-39%,大概率实现收入环比正增长。 盈利预测与估值 公司是业内知名的具备较强流量运营能力的游戏公司,同时也有能力持续不断地打造新的爆款游戏。随着几款新上线游戏利润的逐步释放,叠加仍有多款重磅产品有望在年内问世,公司业绩有望持续较快增长。预计2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为18.78亿元、23.36亿元和28.40亿元;EPS分别为0.88元、1.10元和1.34元,对应PE为15.50、12.46和10.25倍,维持“增持”评级。 风险提示 新游戏产品上线进度或流水不及预期;行业竞争加剧;政策风险;限售股解禁;大股东减持;游戏生命周期低于预期 完美世界:快报符合预期,静待《完美世界》手游启航 1)公司收入增长保持稳健,快报净利润位于预告下半区间 公司公布2018年业绩快报:收入同增1.3%至80.36亿元,净利润同增13.2%至17.03亿元,位于此前预告的下半区间(预告净利润同增9.7%-29.6%至16.5-19.5亿元)。18Q4公司收入同增5%达到25.23亿元,主要与影视剧项目确认节奏相关;18Q4公司实现净利润3.85亿元,同比降低10%。由于公司剥离了院线业务,剔除掉这部分的影响2018年收入增长率为6.24%。 2)2018年全年游戏项目受政策影响偏少,影视剧产能提升明显 公司2018年主要上线的游戏项目包括主机游戏《深海迷航》、手游《武林外传》、《烈火如歌》、《轮回诀》、《神雕侠侣2》等;受到版号停止审核的影响,公司游戏项目的上线偏少。影视剧方面,公司的产能显著提升,2018年推出的项目包括《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》等,今年预计将确认的作品受益于此前工作室的储备,也同样较为丰富。 3)静待《完美世界》手游上线,目前微信渠道预约人数突破270万 公司已经于2019年1月24日拿到了《完美世界》手游版号,该作品为公司的MMORPG代表作品,由腾讯代理发行,3月6日将全平台,目前在腾讯的新游预约榜单上高居第一(截止2月28日预约人数达到278万人)。另外在游戏端公司还储备了《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等大作,覆盖二次元、沙盒、SLG、ARPG多个领域。 投资建议:公司今年游戏大作储备丰富,影视内容因为过去几年的团队积淀而有望实现产能扩张保持业绩稳定。游戏和影视有望形成业务协同。考虑到公司即将上线的手游大作,我们调整2019-2020年归母净利润至20.37亿元和23.36亿元,当前股价对应PE估值分别为19X和17X。我们考虑到2018年的净利润当中包含了部分一次性的投资收益(主要包括在18Q3的投资收益3.2亿元内),剔除掉报表上投资收益科目,2019年的内生净利润(也已剔除投资收益影响)增速预计或达到40%以上;当前A股游戏公司2019年的平均PE动态估值为15X左右,综合考虑公司内生业绩增速和同业估值,我们认为可以给予19年22X PE的估值,对应合理价值为34.32元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新游戏不及预期的风险,内容监管风险,行业估值中枢下移的风险。 吉比特2018年年报点评:业绩稳健高分红,新游储备丰富 业绩符合预期,销售费用下降明显。 公司2018年业绩符合预期,分季度看,第四季度公司收入4.95亿元,同比增长32.00%,归母净利润2.16亿元,增长29.97%,全年销售费用同比下降16.75%。公司收入及利润增速高于行业平均水平,公司原有游戏产品保持了稳定的营收增长。截止到2018年末,公司主要游戏产品《问道手游》累计注册用户数突破2900万、《不思议迷宫》累计注册用户数突破1500万、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《长生劫》等游戏均保持良好运营态势,净利润增长主要是由于优化营销活动,加强精准投放,销售费用下降较快。 现有产品运营良好,新游储备丰富。公司的雷霆游戏运营平台目前运营了《问道手游》、《地下城堡》、《不思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟2》、《长生劫》等多款移动游戏,现有游戏保持了较高的运营效率。储备的游戏项目当中,《人偶馆绮幻夜(DOLL)》、《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》、《永不言弃:黑洞》、《魔法洞穴2(TheEnchantedCave2)》《石油大亨(Turmoil)》、《冒险与深渊》、《花灵》在内的数款待上线手游将陆续上线运营。公司在研重磅产品M68项目仍按预期推进。同时公司继续通过吉相投资,根据战略发展需要,通过股权投资、产业并购等方式延展相关产业链。 风险提示: 公司风险包括但不限于以下几点:依赖少量游戏的风险;市场竞争加剧的风险;新游戏产品研发运营失败的风险。 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级。 预计公司19、20年实现EPS为11.416、13.203元,以4月11日收盘价238.77元计算,动态PE分别为20.92倍和18.08倍。游戏行业上市公司19、20年预测市盈率中值为16.63和13.84倍。公司的估值略高于游戏行业市盈率中值。 公司目前核心产品《问道》端游、《问道手游》、《不思议迷宫》、《贪婪洞窟2》等产品流水稳定。我们看好公司研发实力以及在roguelike游戏类型方面的优势,预计二季度将陆续推出已取得版号的新游戏,海外发行市场也将取得突破,我们维持公司“增持”评级。 |
