中国天楹：垃圾发电EPC拔得头筹，未来扩张值得期待，维持“买入”
研究机构：申银万国 日期：2014-9-30 事 件：公司9 月29 日发布《关于签署生活垃圾焚烧发电项目总承包合同的公告》，公司全资孙公司南通天蓝与江苏正大环保工程有限公司签订了《江都生活垃圾焚烧发电项目建设管理服务总承包合同》，合同总价预估为2.8 亿元。 EPC 合同拔得头筹，未来区域扩张示范效应明显。本合同系公司在垃圾焚烧发电设备EPC 领域首个规模化订单，江都项目的建设实施将有利于公司树立EPC项目区域示范效应，为将来业务拓展产生积极影响。另，江都项目预计建设周期14 个月，下半年将进入开工有望对14-15 年业绩形成增厚。 设备销售+EPC 逐步发力，垃圾发电BOO/BOT 项目拓展值得期待。公司核心设备13 年开始外销14 年上半年实现爆发，完成收入达4400 万元超过14 年备考4000 万元。本次签订江都项目表明EPC 业务也实现开拓，类融资租赁模式更加多元化，未来“设备销售+EPC”收入占比有望达到1/3。另一方面，公司计划14-16 年年均新增发电运营项目2-4 个，内生增长优异，未来还有望通过兼并收购不断提高市占率。 投资回收期较长，但收益受到协议保障。根据公告，正大环保将按十二年等额还款方式支付公司本次EPC 工程投资及收益，公司回款期限较长。同时，双方约定，若正大环保不能按期还款，且还款延期达到3 个月，公司将获得项目部分股权，其中股权转让比=（本期应付款+后续全部未付款）/工程全部应付款 100%，考虑江都项目特许经营期长达30 年，公司现金收益将受到一定保障。 投资评级与估值：维持公司14-17 年EPS 0.27、0.42、0.59 和0.80 元，CAGR达到43%。随环保监管趋严，未来3-5 年垃圾发电行业将进入发展整合黄金期。 公司焚烧技术国内领先，运营业绩突出，配套融资完成后资金实力进一步增强将推动后续项目拓展。公司在手发电运营规模9100 吨/日（已投产2750 吨/日），14-16 年有望年均新增项目2-4 个市占率将进一步提升，核心设备13 年开始销售14 年进入爆发，江都项目将形成标杆助力EPC 业务区域扩张。公司系A 股垃圾发电唯一纯正标的，内生成长优异，并购态度积极，未来更有望向餐厨垃圾、垃圾清运、灰渣综合利用及污泥处置等领域延伸。公司目前股价较配套发行价格溢价不到7%具备安全边际，维持“买入”评级。 |
