【2019-08-29】中国国旅(601888)免税巨擘强者恒强 市内免税有望打开成长空间 免税业超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。我国与韩国产业链完备度不同，免税行业“国企专营垄断”符合我国长远利益。中韩政府对免税业的顶层设计差异较大，但背后动因都是“国家利益最大化”。韩国拥有成熟的香化产业链，政府倾向免税销售额最大化以带动化妆品工业繁荣，竞争符合本国利益。我国奢侈品产业链不在国内，政府倾向将免税利益尽可能留存体制内，国企专营符合国家长远利益。2018 年韩国免税业规模是中国的近3倍，但中免免税利润率是乐天的近4 倍（15% VS 4%）。 国人免税消费境外1800 亿、境内395 亿，境内仅占18%，境外回流空间巨大，免税市场有望以20%+年化增速扩容。中免独占我国80%+免税份额，将受益市场扩容。我国免税业规模18 年395 亿，其中机场/离岛/市内占72%/26%/2%；2025 年有望复合增长21%至1500 亿，预计机场/离岛/市内占55%/32%/13%。免税行业20%+年均增长主要驱动力为：1、出国人群年增速10%+；2、人均免税消费年增速约有5%（三亚为4%）；3、消费回流推动境内免税消费占比逐步提升，渗透率将随之提升。 机场免税店提供规模，是中免对上游议价能力的主要来源。但“税差红利”需与机场分享，因此净利贡献较低。2018 年北上机场店并表收入178 亿、占比52%；并表净利6.5 亿、占比21%；归母净利率3.7%，主要系机场扣点率达40%-45%。考虑市内分流影响，预计19-25 年上海/北京机场店收入复合增长15%/15%至353/209 亿，助力公司毛利率提升。 离岛免税店盈利能力强，公司可享绝大部分“税差红利”。三亚免税店是公司主要利润来源，加回本部批发后净利贡献超60%。海口免税城预计2022年落地，有望复制三亚路径。2018 年三亚免税店收入80 亿，表观净利率14%、加回批发截留后净利率24%，预计实际净利19 亿、业绩贡献60%+。海口免税城斥资129 亿，预计2022 年落地，长期有望对标三亚。预计19-25 年三亚/海口市内店收入复合增长23%/37%至278/59 亿。 市内免税店兼具规模与盈利，消费回流背景下政策有望向国人放开。中免独享离境市内免牌照，政策放开后将深度受益。市内免税店既有京沪离境客流，较离岛店具备规模优势，又仅向机场分享有限“税差红利”，较机场店具备盈利性优势。中免已重启5 家离境市内店，伴随国人政策落地将新增又一变现渠道。随着政策放宽及运营提效，预计市内免税店长期销售规模可达200 亿+，按照约10%归母净利率，对应业绩贡献可达20 亿+。 免税巨擘剑指全球免税第一，离岛及市内店将贡献高业绩，维持“买入”评级。暂未考虑国人市内店政策落地后增量及并表海免增量，预计公司19/20/21年营收466/551/656 亿，增速-1%/18%/19%；扣非后归母净利40.8/51.7/63.5 亿，增速30%/27%/23%；对应PE 为46/36/29 倍。若叠加市内免税店预期，公司中长期有10 亿以上业绩空间，再考虑注入海免增量，公司将深度受益离岛免税高增，既具备高估值溢价、又具备长期业绩确定性，因此，我们认为公司2020 年合理市值2400 亿、合理PE 为46 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。 【2019-06-03】中青旅(600138)2018年年报点评:乌镇景区量减价增 房地产业务贡献价值 公司18 年关键数据：中青旅2018 年年报披露，公司18 年营业收入122.6 亿元，同比增长11.3%，实现营业利润12.4亿元，同比增长8.0%，与我们预期相符（信达预期营业利润12.4 亿元）。公司实现归母净利润6.0 亿元，同比增长4.5%，略低于我们预期（信达预期归母净利润6.2 亿元）。公司2018 年毛利比我们预期高1.3 亿元，主要原因在于房地产业务。公司18 年房地产业务进展迅速，我们此前预期公司18 年房地产收入1,544 万元，实际值2.1 亿元，预期地产业务毛利率26.5%，实际值61.8%。 景区数据方面，18 年乌镇景区量减价增，全年接待游客915 万人（-9.7%），比信达预期低2.1%。客单价约208 元/人(+28.2%)，比信达预期高6.7%。值得注意的是，乌镇客单价的提升部分源于会展业务带动。对于乌镇景区的发展，有市场观点认为乌镇景区客流量增速已遇到瓶颈，景区未来对客流量吸引力有所下降。我们认为乌镇景区的接待和运营能力优秀，并未遇到发展瓶颈。作为国内最优秀的小镇运营商，公司调整发展策略减量增价，或是适合当前小镇发展的运营策略。我们预期未来乌镇景区接待人数将保持在900~1,000 万人/年，客单价保持9%左右增速，以保证游客在景区内的良好体验。 公司19 年业绩预测：我们预计中青旅2019 年将实现营业收入124.7 亿元，同比增长1.7%，实现营业利润12.4 元，增长0.4%，实现归母净利润6.7 亿元，同比增长12.1%。我们预计公司19 年各业务保持平稳发展，其中房地产业务若保持18 年发展水平，该业务或将成为公司19 年业绩提升的亮点，成为公司业绩的潜在增长点。如果2019 年公司房地产业务毛利率与2018 年实际值持平，我们预测公司2019/2020 年EPS 将达到0.99/1.51 元/股，分别增厚0.06/0.25 元/股。 盈利预测及评级：我们预测公司19/20/21 年将实现营业收入125/134/139 亿元，实现归母净利润6.7/9.1/10.5 亿元，对应摊薄EPS0.93/1.26/1.45 元/股，对应当前股价PE 分别为14x/10x/9x，用DCF 方法计算出中青旅每股价值为18.04 元/股，维持公司“买入”评级。 风险因素：核心景区业务增速不及预期；其他业务增长不达预期；政府补贴等政策性风险；宏观经济波动、重大事故发生、恶劣天气影响等其他因素。 【2019-04-25】腾邦国际(300178)2018年净利润达1.68亿 积极向旅游产品制造商转型 2019年4月25日，腾邦国际商业服务集团股份有限公司（300178）发布2018年年度报告显示，2018年实现营业收入为48.86亿元，较上年同期增长38.43%；归属于母公司所有者的净利润为1.68亿元，较上年同期下滑40.88%。 从代理人向产品制造商转型 报告期内腾邦国际通过持续加大俄罗斯旅游线路的开发力度，快速拓展直飞航线，已经相继开通了10条国内各城市直飞圣彼得堡或莫斯科的航线。 腾邦国际在2018年年报中表示，目前在俄罗斯、柬埔寨等航线市场构筑了一定的竞争壁垒，形成了竞争优势，其中仅俄罗斯市场2018年全年输送游客便已经达到了30万人次。 公司表示，“航线运营布局”依然会是腾邦国际2019年重点布局的方向，公司将在稳固现有市场份额的基础上，调整航线布局结构的同时加密现有目的地的航线运营的条数，尤其在俄罗斯航线的深入布局，扩大更多城市覆盖，同时拓展更多俄罗斯目的地，进一步构筑公司在航线运营领域的竞争壁垒。 与此同时，腾邦国际积极从代理人向产品制造商的转型。在旅游目的地，腾邦国际通过合作、直采、战略入股等方式，掌控目的地核心资源。 截至2018年12月31日，腾邦国际在俄罗斯、越南、柬埔寨等地已经拥有旅游大巴、酒店、餐厅、商场、购物店等资源，并在不断丰富中，并通过上游资源的运营已经获得了旅游产品的定价权。此外，通过将目的地资源依照市场需求进行搭配整合结合市场需求的定制旅游产品，在提供旅游服务方面提供差异化。 公司表示，俄罗斯仍然是公司布局海外旅游市场的核心战略性目的地，2019年公司将继续加大在俄罗斯目的地旅游市场的目的地资源布局，同时扩大在柬埔寨和日本的目的地资源布局和建设。 积极布局邮轮 2019年2月18日，国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》（以下简称“《纲要》”），其中提出要“构筑休闲湾区，推进大湾区旅游发展，依托大湾区特色优势及香港国际航运中心的地位，构建文化历史、休闲度假、养生保健、邮轮游艇等多元旅游产品体系”等政策利好邮轮游的发展。 市场前景方面，据交通运输部预计，到2020年我国邮轮旅客数量将达到450万人次，有望成为亚太地区最具活力的邮轮市场。从邮轮游渗透率的角度来看，我国当前不到0.05%，相比美国的3.5%、澳洲的3.4%、新加坡的3%，邮轮游的低渗透率叠加粤港澳大湾区建设契机，邮轮游市场发展前景广阔。 “华南市场现依托香港启德码头、广州南沙码头、深圳蛇口太子湾母港、深圳蛇口太子湾母港打造3小时邮轮旅游圈，为华南地区游客出行提供了巨大的便利。”对于公司未来发展战略及2019年经营计划，腾邦国际在2018年年报中称，2019年公司邮轮业务拟采取常规切舱，集中包船的形式，继续稳固及扩大华南市场的影响力的同时，稳步发展华东市场。 |
