【2019-10-14】德邦股份(603056)"零担冠军"的突围之路 前言与思考： 对于物流行业而言，通常重量越小的货物其单位重量带来效益越大，因而从细分赛道的规模效应与盈利能力看，无疑是快递>零担>整车，我们不难理解公司从零担转型大件快递的决心，过去20 年，德邦依靠标准化和规范化的管理一步步成长为“零担冠军”，而如今零担行业整体增速趋缓，以壹米滴答、安能、百世为代表的加盟快运模式仅通过短短几年的发展在货量规模上实现了对德邦的超越，同时顺丰、中通快运、跨越亦在加速追赶。在大件快递领域，德邦尽管保持较快增速，公司仍面临着同行激烈的价格竞争，叠加近期高管的频繁变动，公司正处于转型阵痛期。展望未来，随着创始人的重新回归以及自身经营策略的调整，我们认为德邦凭借其业内领先的管理水平与产品的口碑品质，仍有望实现突围。 德邦为国内老牌零担快运龙头，以直营模式全国布网，定位中高端。德邦是国内老牌零担快运企业，深耕行业二十余载，公司通过直营+事业合伙人模式完成全国布网，全国乡镇覆盖率达94%。公司在零担快运领域建立了丰富的产品体系，其首创的“卡航”产品树立了行业高时效标杆。高标准服务体系下，公司建立起高端品牌形象，行业龙头地位凸出。公司所处的零担行业市场规模约1 万亿，但集中度CR10 仅为5.2%，竞争格局分散。 借零担优势转型，差异化切入大件快递市场。随着电商渗透率的提升，越来越多的大件商品（家电、家具建材、卫浴等）转移至线上销售，而线下B2B 的专业性市场（经销商-分销商-个人）也不断萌发出大件商品配送需求。德邦借助重货运输经验优势，顺势切入大件快递空白市场，我们测算大件快递市场空间在2000 亿元以上。2014 年-2018 年，公司快递业务量实现了爆发式增长，年均复合增速132.64%，目前快递收入占比达到56%。德邦大件快递领域的竞争优势在于：1）网络适配度高（分拣设备、车辆、场地适合），2）解决大件痛点（货品安全、送货上门、协助安装），3）先发优势，建立客户粘性。 快递单公斤价格企稳回升，毛利率有望持续回升。18 年德邦大件快递单票收入约25.5 元，单公斤重量约8.2 公斤，单公斤价格企稳回升，达到3.1 元/公斤（提升0.1 元）。随着人均效能和路由效率的提升，快递单票成本持续降低，单票成本约23 元，单公斤成本约2.8 元/公斤（降低0.01 元）。2018 年公司单票毛利2.38 元，毛利率9.3%，提升3.8pct。随着公司快递业务规模效益的逐步显现及降本增效等成本管控措施的深入，快递业务毛利率有望进一步提升。 转型阵痛期，成本料有改善空间。公司19 上半年营业成本为106.54亿元，同比增长22.4%。当前成本结构中主要支出为人工和运费，合计占比达83%，未来公司的成本管控策略将主要包括：提升人均效能，通过燃油统购、干线外请运力集采等方式。公司期间费用营收占比约10%，管理费用率持续降低。公司处于从零担向大件的转型期，投入成本相对较高，随着管控提升，预计成本将有所改善。 物流“黄埔”，管理能力与人才建设一流，网络硬件完善。对比我国所有上市快递物流企业，德邦当前市值处于较低位置，我们认为公司底蕴深厚，核心竞争力包括两大方面，软实力：人才体系、管理能力；硬实力：全国物流网络、IT 设备。公司被誉为物流行业的“黄埔军校”，管理与人才建设一流，同时公司深耕物流领域，完成了全国布网，当前大件快递以及零担快运的竞争格局均未明朗，尽管遇到外部较强竞争，我们认为公司仍有望突出重围。 投资建议：公司短期正处于转型阵痛期，展望未来，随着公司创始人的重新回归以及自身经营策略的调整，我们认为公司盈利情况有望逐步改善。预计公司19/20/21 年归母净利润分别为5.53/6.97/8.42 亿元，EPS 分别为0.58 /0.73/0.88 元，对应PE 为23x、18x，15x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，大件快递拓展不及预期，行业价格战，理财资金减值风险。 【2019-10-06】中泰证券:苏宁易购(002024)买入评级 事件：9月26日，苏宁完成收购家乐福中国80%股份的交割手续。9月27日，苏宁金服完成第三轮共100亿元融资，投后估值达560亿元，苏宁金服正式出表，成为上市公司关联方苏宁金控的控股子公司。 金服出表增厚上市公司现金流，资本运作将更为灵活。苏宁金服向本轮投资者增资扩股17.86%，苏宁易购集团持股比例减少至41.15%，苏宁金服正式完成出表。据公司财务部门测算，若以2019年6月30日为交割日，预计本次交易可增加公司投资收益约158亿元。2019H1，苏宁金服经营活动净现金流为-84.98亿元，本轮金服出表后有望显着增厚上市公司现金流，优化公司战略布局，集中优势资源，聚焦零售主业发展。苏宁金服经营管理和资本运作将更为灵活，资本金和融资能力有效增强，供应链金融和消费贷等主要业务有望加速发展，与苏宁易购零售业务形成良好的协同效应。 家乐福中国交割完成，进一步丰富全场景零售布局。2019年以来公司已经完成收购万达百货、苏宁小店出表、收购家乐福中国等战略投资运作，国内零售布局持续完善，目前公司拥有家乐福大卖场、苏鲜生精品超市、苏宁小店、红孩子母婴等门店，全场景、多业态推进大快消类目发展；境外子公司LAOX定增完成后也将出表，提升公司国际化竞争优势。 投资建议：资本运作基本完成，聚焦零售主业发展，维持"买入"评级。 据中国家用电器研究院发布的数据，苏宁2019H1全渠道家电零售市场份额为22.4%，同比增加1.3%，持续领先京东(14.1%)。苏宁全渠道家电零售布局完善，在渠道优势下以自有品牌优化盈利能力，家电造血的确定性较高。在非电器品类，小店出表减轻亏损压力，家乐福预计在四季度完成并表，大快消品类亏损在业务整合协同效益下有望收窄。目前苏宁零售主业全渠道、多业态的布局逐步完善，经营效率有望持续提升。苏宁金服出表显着增厚上市公司经营现金流；苏宁物流已经成立子集团，预计未来也可通过独立融资进一步焕发经营活力，协同零售主业发展。预计下半年物流有望持续减亏。若基本面持续向好，苏宁下半年有望迎来业绩改善，后续市值增长空间较大。预计2019-2021年实现营业收入2,952/3,796/4,376亿元，实现归母净利润194.42/37.81/56.50亿元。 风险提示：(1)线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；(2)搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；(3)金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。 【2019-09-18】传化智联(002010)科技赋能物流 流量开始变现 投资建议：公司以线上平台+线下实体公路港和供应链物流的模式整合公路货运市场，构筑全新智能物流生态圈。前期因大型实体公路港投入较大，早期处于亏损阶段，市场普遍对公司比较悲观。但公司顺应市场，主动调整商业模式，强化了仓干配运输一体化，发挥自身无车承运人优势拓展业务，商业模式终于理顺。随着公路港不断运营成熟、资本开支放缓，公路港流量开始变现，业绩将开启高增长模式。我们预计19-21年分别实现EPS为0.35/0.58/0.67元，对应当前股价PE为23.6/14.2/12.2x。公司业绩增长提速，重资产投入构筑强大竞争壁垒，给予目标价12元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 传化化工为物流业务发展奠定坚实的基础。功能化学品作为“工业调味品”，研发应用难度大、生产规模小、客户采购金额占比低，能保持价格和毛利率的稳定。公司在化学品领域深耕多年，保持强大的竞争优势，化工板块为公司提供持续稳定现金流；同时化工制造业经验能被迁移到物流业，为B端物流业务的客户开拓奠定良好的基础。 传化公路港基本布局完成，即将步入盈利阶段。截至2019年上半年，公司累计运营公路港68个，在建及拟开工项目13个，储备签约项目160余个。虽然公路港前期投资较大，但未来资本开支逐渐放缓，新投运公路港培育期缩短。当前公路港盈利占比已经达50%以上，今明两年有望全面实现盈利。中长期来看，假设一类港、二类港项目全部落地，三类港新增30个，且全部稳健运营，未来公路港营业利润有望超30亿元（按中性假设测算）。 传化物流商业模式进化，构筑全新生态圈。传化网从专注于集约化和标准化的1.0版，过渡到数字化运营的2.0版，再到实现全面互联互通的3.0版，已经升级成了高效的供应链服务平台，为供应链各类主体提供公路港城市物流中心、金融、智能信息服务等全面服务。公司以线上平台+线下实体公路港和供应链物流的模式整合公路货运市场，构筑全新物流生态圈。实践证明，在物流行业中只有不断重资产投入才能构筑强大竞争壁垒，厚积薄发。 风险提示：政府补贴不及预期、宏观经济下滑、新业务发展不及预期 |
