【2019-10-15】国盛证券:中国化学(601117)买入评级 事项：公司公告下属子公司第七建设有限公司与波罗的海化工联合有限责任公司签署了俄罗斯波罗的海化工综合体项目FEED+EPC总承包合同，合同总金额暂定不超过120亿欧元(折合人民币约943亿元)，约占公司2018年收入的111%。该项目内容为建设天然气加工化工总厂，装置主要包括：2套年产140万吨乙烯裂解装置，6套年产48万吨聚乙烯装置等。项目工期预计60个月，分三阶段实施，每个阶段合同价格将在合同的规定下，根据实际情况由承包商报价并由双方谈判确定。本项目资金来源为业主自筹。第一阶段合同预付款为该阶段合同额的25%，进度款按里程碑付款。 项目有望创世界之最与中国企业之最，彰显一带一路海外拓展实力。该项目建成后将成为全球最大的乙烯一体化项目，也是目前中国企业"走出去"单一合同额最大的项目。除此项目外，今年公司还与俄罗斯纳霍德卡化肥公司新签年产180万吨的全球单系列最大甲醇装置合同，总金额近15亿美元；与俄罗斯油气控股公司(OilGasHolding)签署了帕亚哈(PAYAKHA)油气田项目合作协议，涉及合同金额50亿美元。一系列项目合作充分显示了公司在海外一带一路市场的开拓能力，特别是在俄罗斯市场与化工领域的强大竞争优势，预计未来仍有更多大型海外项目落地。 全年订单有望继续保持强劲增长，在手订单充裕收入有望提速。公司公告今年1-8月新签订单1069亿元，同比增长8.43%，较1-7月提速3.35个pct，其中境内订单707亿元，同比增长36.96%，境外订单362亿元，同比下滑23.05%。如考虑本次新签千亿订单，全年订单有望继续保持50%以上的强劲增长。公司1-8月累计实现营业收入533.7亿元，同增17.56%，较上月提速1.37个pct；预计公司2018年末在手订单将超过1800亿元，是2018年营业收入的2.31倍，创历史新高，本次千亿项目年均合同额189亿元，约占2019年预计收入的18%，后续公司收入有望实现加速增长。 技术引领实业能力凸显，毛利率与资产减值负面影响有望减弱。公司近期公告拟共同组建项目公司规划建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地，有望在己二腈生产环节突破外国进口限制，核心技术引领实业投资潜力大。2018年公司毛利率下滑幅度较大，对业绩拖累明显，但2019年H1公司毛利率12.29%，YoY+0.37个pct，已经开始回升，后续有望保持平稳；2018年公司计提资产减值12.64亿，2016-2018三年累计计提减值40亿元，资产负债表风险得到一定释放，同时PTA项目已租赁给四川能投开始运营，后续进一步减值风险较小。 投资建议：预计公司19-21年归母净利润分别为25/33/40亿元，EPS分别为0.51/0.66/0.80元，分别增长31%/30%/21%，当前股价对应三年PE分别为12/9/7倍，PB仅0.95倍，处于历史低位，维持"买入"评级。 风险提示：该项目后续谈判不确定风险、油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险。 【2019-09-20】中设集团(603018)"拼搏者"机制构筑竞争壁垒 逆周期托底助力高增长持续 内生外延并举,多项业务高速增长：（1）业务区域连年扩张，18年省外营收达16亿，占总营收38.10%：2015年，公司并购宁夏公路院，并在之后三年不断加大省外分支机构建设力度，2015-2018年，公司省外营收由5亿元增至16亿元；（2）设计业务多环节高增长，三年CAGR均在27%以上：公司勘察设计、规划研究、试验检测、工程管理三年（15-18年）CAGR各为37.90%、27.06%、41.86%、27.85%，EPC业务自2017年开始发力，2018年单项业务收入增265.45%至6.59亿元。目前，勘察设计/EPC/规划研究/试验检测占比约为62%/16%/10%/7%；（3）EPC模式有望拓展公司收入极值：设计企业人才密集，营收与人员数量高度正相关，但由于经营管理能力有限，公司规模不可能无限扩张，加入EPC模式后，设计公司有望加速实现百亿营收。 立足创新和资本驱动，长效激励助力持续发展：公司资质雄厚，技术实力强劲，在勘察设计、规划研究、试验检测等多个领域均拥有最高等级资质。我们认为强大的技术实力主要源于：（1）以内生创造为增长动力，重视自主发明；（2）以技术经营为主进行扩张，近两年研发支出增长率均超50%；（3）设计行业以人为本，高素质人才数量增长积蓄发展动能。另外，2019年公司推出第一期员工持股计划及“拼搏者”人才新机制，长效激励计划为持续发展再添动力。 外延并购+高端规划，打造多领域、高技术设计龙头：2016年6月，公司以1.11亿元收购扬州勘测设计研究院75%股权，进一步拓展省内外水利市场；2018年10月，收购美国Strabala+architects LLC的51%股权，进军国内高端建筑设计市场，推进集团向多领域、精致化、国际化方向发展；公司准确把握国内交通发展脉络，大力发展中设智库，2018年在智慧高速、新兴轨道、枢纽建设、水环境和民用航空等多个领域均取得重要进展。 低集中度+基建复苏，双逻辑看好龙头业绩增长：1）设计行业CR60%不足35%，龙头企业有望抢占市场份额。2016-2018年全行业设计收入分别增长7.29%、11.15%、14.86%，绝大部分龙头企业营收增长表现均优于行业整体，预计集中度将在未来有所提高；2）基建利好政策陆续出台，逆周期调节力度加大，9月初国常会召开，明确指出将按规定提前下达明年部分专项债额度，同时强调提前不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。根据我们统计，今年1-8月共发行专项债20056.14亿元，近70%用于土储及棚改。我们判断，新规出台后，提前下达的专项债将大部分流向基建领域；3）交通板块或为主推动力：截至8月末，全国固投累计同比+5.5%，其中交通板块增速亮眼，铁路及道路投资同比各增11.0%、7.7%。 盈利预测及估值：内生外延并举，技术实力强劲，业务布局全行业多领域。基建稳增长愈加明确，产业链上游的设计龙头有望提前受益。我们维持预计2019-2021年EPS为1.10/1.38/1.67元，对应PE为11x/9x/7x，从设计行业整体上市公司来看，对应2019年平均估值11.1倍左右，2020年9.2倍左右，我们认为随着基建的预期起来，作为基建链上的弹性板块可以给予对应2020年11-13倍的目标估值，对应股价为15.18-17.94元/股，维持“强推”评级。 风险提示：基建投资不达预期，专项债政策不达预期，EPC拓展不达预期。 【2019-09-16】苏交科(300284)具备成长性的基础设施全领域服务商 管理与综合性专业服务能力打造护城河。公司成立之初，业务范围主要集中在公路、桥梁等勘察设计领域，从2008 年开启兼并收购步伐，使经营范围逐渐涉足到包括道路、桥梁、市政、水运水利、轨道交通等。优秀的管理能力是公司持续发展的核心。三年对赌期过后，收购公司业绩仍保持较快增长，成为内生增长动力之一，显示公司良好的整合管理能力。低成本外延扩张加速属地化布局。为了夯实国内区域布局，除了直接并购外，2016 年开始公司设立子公司、分院等方式进行属地化建设，拓展异地业务。由于设计企业的核心就是人，直接收购当地的团队比收购公司更直接有效。综合性能力优势突出，新业务不断突破提高价值。公司在环境、智慧交通、海外等新业务不断突破，持续创新提高价值。 留住且有效管理核心人才是苏交科成长关键。设计企业的核心就是人，如何通过激励机制留住核心人才，同时有效调动员工积极性是设计企业持续增长的关键。对标海外设计龙头，通过滚动式股权类激励绑定核心员工以及通过浮动工资激发员工动力是普遍做法。同样，苏交科上市以来做了多次股权相关的激励，且通过专业化外包以及智能化管理持续提高人员效率。 行业需求稳定，我们预计未来5 年复合增速超10%。除了总体投资规模、全过程工程咨询服务投入两个原因之外，勘察设计咨询企业的业务延伸也是行业需求扩张的重要方式。苏交科作为国内咨询设计行业民企龙头，目前市占率仍小（17 年市占率为0.15%）。行业进入成熟期，预计龙头效应更明显。 业绩保持持续、稳定较快增长。从净利润的角度，公司业绩稳中求进，一直保持有持续的、稳定较快的增长。尽管公司并购事项较多，但整体业绩增速较为稳定，没有大起大落。 投资建议。苏交科是国内基建设计龙头，产业链布局完善，是基础设施全领域、全流程服务提供商。公司凭借自身优秀的管理与综合性专业服务能力打造护城河，通过内生外延双轮驱动，上市以来业绩保持稳定较快增长，未来也有望持续。我们认为设计行业需求在投资继续增长、单位投资占比提升（政策推动和项目投资效率的内在需求）、业务延伸等驱动下，未来5 年有望实现10%以上的复合增速。同时，公司正在加速布局环境监测、智慧交通等新业务。我们预计公司19-20 年EPS 分别为0.8 元和1.0 元，给予其高于可比公司平均估值的2019 年13-15 倍PE，对应合理价值区间10.4-12 元，维持“优于大市”评级。 风险提升。并购整合风险、应收款无法收回的风险、人员管理瓶颈风险。 |
