【2019-08-23】徐工机械(000425)汽车起重机龙头 混改有望提升竞争力 徐工机械是国内工程机械领军者，起重机械龙头，产品结构丰富。主营起重机、配件、铲运、桩工机械合计收入占比77%，多项产品国内市占率第一。公司是国内起重机龙头，起重机在公司营收中占36%，毛利中占45%，2018年国内汽车起重机销量市占率46%。上市至今年化ROE为9%。 汽车起重机：更新需求+基建拉动，未来3年复合增长10% 汽车起重机行业销量2016年触底反弹，2018年回到历史高点2011年的91%。下游基建为主，2019基建投资增速回升，地方政府专项债增加。 徐工汽车起重机销量国内市占率长期在50%以上，近3年有所下滑，徐工、三一和中联合计占有90%以上的市场份额。 按10年寿命测算，2019-2021年汽车起重机行业销量复合增长10%，更新需求占比70%以上，公司这部分收入有望实现20%/10%/2%的增长。 混改：混改方案获徐州国资委批准，挖掘机有望注入，盈利能力有望提升 挖机业务有望注入上市公司：预测2019-2021年挖掘机销量增速为11%/-1%/-6%。徐工挖机市占率持续提升，2019年1-7月市占率14%为第二，销量增长39%远超行业。2018年挖机营收超百亿，合理净利润10亿。 股权结构方面：预计国资比例降低、健全激励机制，为公司注入活力； 盈利能力方面：对标体制更灵活的三一/中联，未来具备较大提升空间。 全球化布局：借鉴海外龙头发展路径，坚定国际化发展路线 全球起重机龙头利勃海尔以及工程机械龙头卡特彼勒、小松等均采取全球化布局策略减缓周期波动。徐工机械坚定拓展全球市场，2018年海外营收占整体的13%。"一带一路"进入收获期，在海外市场中徐工产品性价比优势明显，维保售后服务体系逐步健全，品牌知名度逐步提升。 公司财务分析：营收业绩随周期波动大，2018年收入较上一轮高点2011年增长35%，归母净利润较2011年34亿仍有40%的差距；毛利率2018年16.7%仍具备修复空间；销售政策趋紧，表外风险出清，现金造血功能恢复迅速。应收账款周转率快速提升，运营情况好转，未来现金流将持续好转。 投资建议 预计2019-2021年收入为539/604/643亿元，增长21%/12%/7%；净利润35/45/52亿元,增长73%/28%/15%，复合增速36%。EPS为0.45/0.58/0.66元；PE为9.8/7.7/6.7倍。给予2020年10倍PE，合理市值450亿元，6-12月目标价5.7元。首次覆盖，给予"买入"评级。挖掘机如果注入上市公司，我们认为徐工集团挖掘机业务合理估值可能超200亿元。 风险提示 地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险。 【2019-05-21】柳工(000528)历史积淀深厚 国际化战略稳步推进 历史积淀深厚，业绩持续改善。公司是国内工程机械行业第一家上市公司，以装载机业务起家并在此基础上不断延伸业务领域，目前已发展成为具备多产品线的国际化工程机械企业，挖掘机、装载机、压路机、平地机和推土机的市场占有率均处于国内前列。在本轮工程机械行业景气度上行周期中，公司业绩持续改善，2018年营业收入同比增长51.48%至180.85亿元，创历史新高，净利润率水平自2016年以来持续反弹。 土石方铲运机械是公司最主要的利润来源。从历史上看，公司土石方铲运机械业务收入及毛利占比一直较高，2018年收入及毛利占比分别为72.35%、65.13%，是公司最主要的收入及利润来源；其他工程机械及配件业务是公司的第二大主营业务，2018年收入及毛利占比分别为25.23%、29.19%；融资租赁及其他业务目前收入及毛利占比相对较低。 工程机械复苏有望延续，公司将持续从中受益。2016年四季度以来受多重利好因素叠加影响，我国工程机械行业重回景气周期。在基建投资增速逐步企稳叠加替换周期到来的双重因素刺激下，此轮工程机械行业景气周期有望被拉长，在行业格局重塑过程中公司市场占有率有进一步提升的空间。 注重研发创新，深耕国际化。公司构建了研究总院、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发机构，进而实现全球研发协同与资源共享，研发效率稳步提升，2018年公司研发费用同比增长46.34%至5.59亿元，为2012年以来最高值。公司近年来一直致力于海外业务的拓展，业务领域基本覆盖了"一带一路"战略沿线绝大部分国家和地区，在65个核心国家覆盖率达到85%，2018年公司在"一带一路"区域的收入占海外收入的65%，同比增长34%，国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.40、12.82、13.44亿元，EPS分别为0.77、0.87、0.91元，以5月13日6.82元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为8.9、7.8、7.5倍，公司作为产品线齐全的龙头企业有望在此轮工程机械景气周期中持续受益，随着国际化战略的稳步推进，公司未来成长空间有望进一步打开，首次覆盖给予"推荐"的投资评级。 风险提示：基建固定资产投资低于预期；市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；海外业务开拓不及预期；国内外二级市场风险。 【2019-11-28】中联重科(000157)员工持股计划彰显公司发展信心 建议"买入" 公司近日发布员工持股计划草案，拟以上半年回购的A 股股份对总数不超过1200 名员工发起员工持股计划，彰显公司对未来三年稳健发展的信心。 目前公司发展稳健，产品结构不断升级，公司的市场竞争力进一步提升；当前逆周期调节政策不断加码，国三淘汰要求陆续落地，2020 年公司有望延续良好的发展态势。我们预计公司2019、2020 年净利润分别达42 亿元和47.9亿元，YOY 分别为+108.2%和+14%；EPS 分别为0.54 元和0.61 元,A 股股价对应PE 为11.3 倍和9.9 倍， H 股股价对应PE 为9.6 倍和8.4 倍，A 股股息率和H股股息率预计达到5%和6%，建议AH 股“买入”。 公司发布员工持股计划，彰显公司发展信心：公司11 月16 日发布员工持股计划草案，本次持股计划股票来源是公司回购的A 股股份，数量上限占截至三季度末公司总股本的4.96%；持股计划受让股票的价格为2.75元/股；参与计划的公司员工总数将不超过1200 名，包括核心经营管理层及骨干员工。本次员工持股将分三年解锁，按照解锁条件，我们预计公司2020-2022 年净利润将分别不低于45.3 亿元、47.8 亿元和50.4 亿元，对应增速为7.7%、5.5%和5.4%；或者2020 年、2020-2021 年和2020-2022年的累计净利润分别不低于45.3 亿元，93.2 亿元和143.5 亿元。公司设置的解锁条件体现了公司在未来三年取得稳健发展的信心。此外，本次持股计划在人员分配上将兼顾传统业务和新业务，希望能够调动新业务板块员工的开拓热情，为公司带来新的增长动力。 传统业务稳步增长，农机业务投资加大：目前看公司四季度经营情况较好，主要产品市占率环比继续提升，毛利率环比保持稳定。展望明年，随着治理超载的力度加强和国三机械的加速淘汰，公司混凝土机械产品有望实现较好的增速；而起重机板块，公司优势产品塔机在手订单饱满，增速有望超过30%，公司也将通过产品结构升级维持汽车起重机的市占率。另外，在新业务方面，今年农业板块有望实现盈亏平衡，并且公司继续长期看好农机市场，加大投资。公司11 月16 日发布关于子公司中联重机投资智能农机项目的公告，中联重机计划在2020-2025 年期间投资20.5 亿元进行新产品研发、信息化建设和产线升级等。随着农业逐渐产业化、规模化发展，公司有望通过高端产品储备占得市场先机。 盈利预期：公司的员工持股计划彰显公司发展的信心，在逆周期调节政策不断加码，国三淘汰要求陆续落地的背景下，2020 年公司有望延续良好的发展态势。我们预计公司2019、2020 年净利润分别达42 亿元和47.9亿元，YOY 分别为+108.2%和+14%；EPS 分别为0.54 元和0.61 元,A 股股价对应PE 为11.3 倍和9.9 倍， H 股股价对应PE 为9.6 倍和8.4 倍，公司作为工程机械龙头企业，有望继续稳健发展，A 股股息率和H 股股息率预计将达到5%和6%，建议AH 股“买入”。 【2019-11-21】恒立液压(601100)从进口替代走向全球竞争的液压龙头 投资建议 恒立液压是我国国产高端液压成套设备供应商，近年来业务由单一的油缸业务向泵阀、马达、液压系统延伸，成长性愈发明显。我们看好公司实现国内高端液压件的进口替代，并逐步拓宽海外市场的成长能力，重申公司“跑赢行业”评级。 理由 壁垒高、空间大，液压件市场亟待进口替代。全球液压件市场容量约2,466亿元，其中我国市场约734亿元，但国内高端液压市场被博世力士乐、川崎重工等外资品牌垄断。恒立液压是我国国产液压件龙头企业，2018年在挖掘机高压油缸市场份额达51%，凭借持续的研发投入与精密铸造技术，从2015年起成功实现挖机泵阀的进口替代，2018年在小挖泵阀市场实现约30%份额。 恒立液压泵阀马达业务放量，有望带来收入及毛利率双升。我们测算我国挖掘机液压泵阀、马达合计市场空间93.3亿元，是油缸市场空间的2.9倍，且盈利能力好于油缸产品。我们预计2019~2020年公司泵阀马达收入有望持续翻倍增长；2018年公司泵阀业务毛利率为29.7%，2019年9月已爬升至40%，预计2019~2020年业务毛利率有望进一步提升至40%~50%。随着公司中大挖泵阀及马达产品放量，我们预计公司未来两年有望实现收入和毛利率双升。 加大海外布局，迈向全球市场。2012年以来，公司海外收入持续增长，近5年复合增长率达31.8%，2018年海外业务收入占比达22.5%。公司持续加大海外扩张力度，2H19公告拟于印度建立子公司，以配套当地客户需求。我们认为，未来随着公司产品质量提升与出海战略的执行，公司将逐步追赶KYB、纳博特斯克、川崎重工等企业，成为收入体量达十亿美金以上的液压企业。 经营现金流出众，治理结构优秀，核心管理层持股比例较高。公司经营活动现金流始终为正，历史现金分红派息率高于30%，适合长期投资者持有。受益于较强的造血能力，2011年上市后管理层未进行过股权融资或主动减持，高管持股比例始终高于70%。 盈利预测与估值 我们维持公司2019/20年EPS预测1.36/1.85元，公司当前股价对应2019/2020年33/24倍P/E。维持目标价49.86元，对应2020年27倍P/E，较当前股价有11.8%上行空间，重申跑赢行业评级。 风险 挖掘机行业销量大幅下降。 |
