中原证券指出，目前4G世代的游戏行业已经步入成熟期，行业增速放缓，端游和页游市场规模正在出现萎缩的现象；虽然在2019年版号已经恢复正常的发放节奏，但审核更加严格，过审游戏产品数量明显减少，鼓励游戏产品走向精品化道路。 5G世代的云游戏模式已经成为行业比较明确的发展方向，也成为最近的市场热点，但从目前Stadia或者网易云游戏平台的体验上看，云游戏技术尚未达到成熟应用的地步，用户体验还有比较大的提升空间，未来云游戏的发展模式下，CP方的议价能力存在比较大的提升空间。 不论是4G世代还是5G世代，对于游戏行业来说，创新的玩法以及优质的游戏产品才是行业最主要的推动力量，继续推荐行业二线龙头公司：完美世界（002624）、三七互娱（002555）、吉比特（603444）。 【2019-10-29】完美世界(002624)2019年三季报点评:主营稳健符合预期 丰富储备驱动持续增长 《我的起源》腾讯发行在即 完美世界2019Q1-Q3 实现营收58.12 亿，同比增长5.43%，归母净利润14.76亿，同比增长12.00%，扣非后净利润14.20 亿，同比增长28.47%，符合预期。公司2018 年转让院线业务，其收入于2018 年8 月起不再纳入合并范围，剔除该影响，营收同比增长16.10%；19 年上线手游《完美世界》《云梦四时歌》采用授权代理模式，收入计量方法不同于自营，营收实际增速大于16.10%。19Q3 单季度实现营收21.56 亿，同比增长16.77%，归母净利润4.55 亿，同比下降15%，扣非后净利润4.47 亿，同比增长12.13%。单季度归母净利润同比下降主要由于公司18Q3 处置祖龙部分股权收益带来税后非经常性损益增厚1.1 亿，19Q3 并无此类大额非经常损益。 整体利润率维持健康，经营性现金流大幅回正。公司2019 年前三季度毛利率65.68%，同比提升6.05pct，环比下降2.9pct。费用方面，公司2019年前三季度销售费用8.26 亿，同比增加17.2%，销售费用率14.2%，同比上升1.4pct；管理费用4.49 亿元，同比下降7.0%，管理费用率7.7%，同比下降1.0pct；研发费用10.06 亿元，研发费用率17.3%；财务费用1.18 亿，同比增长1.1%，财务费用率2.0%，同比下降0.1pct。经营性现金流大幅回正，2019Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为8.17 亿元，去年同期为-4.83 亿元，19H1 为1.67 亿元。 具体分拆看，预计游戏主要贡献三季度业绩，递延收入连续两个季度环比增加。游戏业务，19 年旗舰手游《完美世界》三季度预计继续维持手游流水主力贡献；Q3 新上线手游为《神雕侠侣2》，但由于新发游戏销售费用投放，以及流水递延，预计利润贡献有限。截至19Q3 游戏递延收入14.10亿元，环比19 年Q2 增加3.06 亿元。影视业务，三季度播出剧目包括《山月不知心底事》《老酒馆》，但业绩需整体考虑基金利息支出及费用影响。 游戏及影视项目储备丰沛，为公司持续增长提供动力。游戏储备产品包括《我的起源》（11 月15 日开启不删档测试）《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》、《梦间集天鹅座》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《新诛仙世界》等。影视储备产品包括剧集《不婚女王》、《我不结婚的理由》、《最美的乡村》、《霍元甲》、《义无反顾》、《试飞英雄》、《暴风眼》、《怪你过分美丽》、《冰糖炖雪梨》、《半生缘》、《壮志高飞》、《月上重火》、《全世界最好的你》、《河山》、《新一年又一年》、《燃烧》、《蓝盔特战队》、《高大霞的火红年代》、《大海港》、《我在天堂等你》等。 投资建议：我们暂维持盈利预测，预计19-21 年净利润分别为21.3 亿/25.5亿/29.7 亿，同比增速分别为25.0%/19.8%/16.3%。从短期维度看，腾讯发行《我的起源》等新游将上线，可关注新游戏表现；从中长期维度看，5G 推动云游戏相关发展，完美世界作为国内优质CP，在大屏、重度游戏开发经验和能力领先，在云游戏时代研发优势将得到更充分体现，我们看好公司修复至2020 年20x 估值水平，维持买入评级。 风险提示：影视项目确认不达预期，游戏上线延期、游戏流水不达预期，行业监管趋严 【2019-12-13】三七互娱(002555)研运一体之份额领导者 受惠中国5G商用起飞 戴维斯双击可期 研运一体模式为重要核心壁垒，有助产生持续稳定现金流 研运一体带来的效率改善可简述为，运营平台将与玩家持续互动的数据，及时传导至研发端，不断优化关卡，增加可玩性和付费点。这意味着更多的“坑”，更巧妙的“坑”，综合带动ARPU值的提升，为游戏提供商带来更为充沛和持续的现金流（资本市场则对应更高的估值中枢）。 IP 的力量（世界观和美术故事）——玩家迅速带入，多维变现可期 好的IP，能将玩家迅速带入，这是IP 受到热捧的理由，对于移动游戏而言更是如此，因为生命周期相对短暂。对于一个IP 来说，关键在于能不能抓到核心用户群，IP 的打造是长期积累的过程，像漫画IP，都是经过几年、十多年的积累，才会形成强大的IP 资源。短期IP 能够引起一定市场的关注，投资者需要衡量的是IP 给游戏带来的用户与拿到IP 的付出。 受惠中国5G商用起飞，AR/VR及云游戏为戴维斯双击的重要引擎 2019年11月1日，中国移动开通第一个5G商用套餐，截止2019年11月底，5G手机出货量已经达到14.6%，环比增长103%。显示中国AR/VR游戏和云游戏前景广阔。 投资建议 我们预估公司2019年、2020年和2021年的营业收入分别为127亿元、151亿元和176亿元，同比增速分别为66%、19%和17%；归母净利润分别为21.6亿元、24.6亿元和28.0亿元，同比增速分别为135%、14%和14%。 我们维持三七互娱「买入」的投资评级：基于（1）研运一体模式成功，搭配网页游戏领导地位显着，该等优势已被移植至移动游戏；（2）IP 储备丰富、品类齐全，变现模式多样，持续增长可期；（3）受惠中国5G商用起飞，VR/AR游戏及云游戏进入增长快车道，为2020年业绩引擎。 风险提示 游戏研发进程或产品流水不如预期。 【2019-10-24】吉比特(603444)2019年三季报点评:Q3利润同比增长19％ 期待《失落城堡》上线 评论： 公司Q3 实现营业收入4.84 亿元，同比增长26.71%，环比下降14.25%。归母净利润2.04 亿元，同比增长18.95%，环比下降18.88%。环比下滑主要系问道波动。毛利为4.50 亿元，同比增长28.24%，环比下降13.45%；毛利率为92.87%，同比增长1.11pp，环比增长0.86pp。 Q3《问道》手游流水环比略有下滑。Q2 月均畅销排位22 名，我们预计流水过2 亿；Q3 环比略下滑，畅销排位33 名，我们估计流水约为1.9 亿。 Q3 新游上线颇多，获渠道方持续推荐：Roguelike《不思议迷宫》2019H1 仍旧获得ios2 次Today 单独专题推荐和1 次TapTap 编辑推荐，ios 付费榜最高排名22。截至2019Q2，该游戏的累计注册用户数已超过1600 万。《贪婪洞窟2》2019H1 共五日排名ios 游戏付费榜榜首，半年平均排名为13 名。Q3 新游《伊洛纳》《魔女兵器》受到了各大渠道方的欢迎，均获得了不错的推荐资源，有望继续维持稳定流水。 Q4 高预约数《失落城堡》即将上线：公司目前的游戏储备充分，Q4 定档产品为《失落城堡》和《下一把剑》，《失落城堡》累积的关注度预计将有较好收益，新游覆盖了MOBA、RPG、ARPG、Roguelike 多种品类，有望为手游流水再添增量。 盈利预测、估值及投资评级。公司旗下《问道》等核心老产品流水稳定，《失落城堡》、《下一把剑》等众多产品将陆续于Q4 集中上线。全年产品储备充足，且大多数已获得版号。我们预测19/20/21 年归母净利润分别为8.75/9.85/11.20亿（因问道数据下滑我们对估值进行调整，原为9.06/10.22/11.64 亿），对应EPS 12.17/13.71/15.58 元，PE 为24/21/19 倍。可比公司2019 年P/E 中位数为17.72 倍，公司估值略高于可比公司。考虑到公司商誉、现金流等财务指标都较为优异，我们根据公司近期TTM P/E 均值23.60X，我们维持“推荐”评级，调整目标价至：287.21 元。 风险提示：游戏版号审核等政策、游戏流水不及预期、产品上线延期。 |
