【2019-11-21】恒立液压(601100)从进口替代走向全球竞争的液压龙头 投资建议 恒立液压是我国国产高端液压成套设备供应商，近年来业务由单一的油缸业务向泵阀、马达、液压系统延伸，成长性愈发明显。我们看好公司实现国内高端液压件的进口替代，并逐步拓宽海外市场的成长能力，重申公司“跑赢行业”评级。 理由 壁垒高、空间大，液压件市场亟待进口替代。全球液压件市场容量约2,466亿元，其中我国市场约734亿元，但国内高端液压市场被博世力士乐、川崎重工等外资品牌垄断。恒立液压是我国国产液压件龙头企业，2018年在挖掘机高压油缸市场份额达51%，凭借持续的研发投入与精密铸造技术，从2015年起成功实现挖机泵阀的进口替代，2018年在小挖泵阀市场实现约30%份额。 恒立液压泵阀马达业务放量，有望带来收入及毛利率双升。我们测算我国挖掘机液压泵阀、马达合计市场空间93.3亿元，是油缸市场空间的2.9倍，且盈利能力好于油缸产品。我们预计2019~2020年公司泵阀马达收入有望持续翻倍增长；2018年公司泵阀业务毛利率为29.7%，2019年9月已爬升至40%，预计2019~2020年业务毛利率有望进一步提升至40%~50%。随着公司中大挖泵阀及马达产品放量，我们预计公司未来两年有望实现收入和毛利率双升。 加大海外布局，迈向全球市场。2012年以来，公司海外收入持续增长，近5年复合增长率达31.8%，2018年海外业务收入占比达22.5%。公司持续加大海外扩张力度，2H19公告拟于印度建立子公司，以配套当地客户需求。我们认为，未来随着公司产品质量提升与出海战略的执行，公司将逐步追赶KYB、纳博特斯克、川崎重工等企业，成为收入体量达十亿美金以上的液压企业。 经营现金流出众，治理结构优秀，核心管理层持股比例较高。公司经营活动现金流始终为正，历史现金分红派息率高于30%，适合长期投资者持有。受益于较强的造血能力，2011年上市后管理层未进行过股权融资或主动减持，高管持股比例始终高于70%。 盈利预测与估值 我们维持公司2019/20年EPS预测1.36/1.85元，公司当前股价对应2019/2020年33/24倍P/E。维持目标价49.86元，对应2020年27倍P/E，较当前股价有11.8%上行空间，重申跑赢行业评级。 风险 挖掘机行业销量大幅下降。 【2019-10-31】艾迪精密(603638)2019年三季报点评:国产替代叠加强劲下游需求 上升空间广阔 事件：2019 年10 月30 日，公司发布2019 年三季报。2019 年1-9 月公司实现营收10.68 亿元，同比增长42.44%，实现归母净利润2.58 亿元，同比增长47.28%，实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长43.01%。其中Q3 单季度实现营收3.25 亿元，同比增长31.95%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长43.51%。 公司经营性现金流持续好转，控费有效，净利率达历史同期新高：现金流方面，2019Q3 公司经营性现金流净额为1.35 亿元，同比增长488.35%，系应收账款管理力度加大所致。控费方面，2019 年前三季度期间费用率为14.07%，同比下降2.25pct，其中销售费用/管理费用/财务费用分别为0.59/0.46/0.12 亿元， 费用率分别为5.49%/4.3%/1.14% ， 同比变动0.22/-1.43/0.16 个百分点，其中销售费用率上升是由于销售增长所致，财务费用率上升是由于短期借款增加所致。盈利能力方面，公司2019 前三季度销售毛利率为42.46%，同比变动-1.82pct。销售净利率为24.13%，同比变动0.79pct,销售净利率达到历史同期新高，盈利能力进一步提升。随着公司产能提升带来的规模效应不断提升、未来募投项目落地产能增加，盈利能力将持续增强。 下游需求旺盛叠加国产替代，破碎锤、液压件业务双双实现高增长：公司破碎锤业务连续两年维持60%左右高速增长，破碎锤的增长来源于三个方面，增量方面，受益于工程机械行业高景气度加之基建发展和城镇化发展及旧区改造推动需求，拉动了破碎锤的增量提升。2019 年1-8 月，挖掘机械产品共计销售 163396 台，同比增长 14.4%。更新需求方面，破碎锤属于消耗品，使用期限一般在 3-5 年，且受挖掘机周期性影响较小，故破碎锤更新需求稳定。在配锤率方面，我国挖掘机配锤率约为 20-25%，相较于发达国家的35%及日韩的60%仍有较大提升空间。此外，公司另一大主营业务液压件连续三年维持40%以上增速，公司从2009 年开始自主研发液压件，目前其液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等高端液压件已实现国产化。现阶段政策助力液压件国产化红利显着，《液压气动密封行业“十三五”发展规划》明确指出，到2020 年60%以上高端液压元件将实现自主保障。在国产化的趋势下，液压件业务有望成为公司新的业绩增长点。 产能限制突破瓶颈，资金募集助力规模效应：为了突破产能限制，公司2019 年 1 月 11 日审议通过非公开发行股票项目，拟募集资金不超过 7亿元（包括发行费用）用于工程机械用高端液压马达建设项目、液压破碎锤建设项目和工程机械用高端液压主泵建设项目。根据公司公告，达产后预计为公司新增产值 16.77 亿元，新增净利润 2.44 亿元。在此之后，公司产能限制的瓶颈将得以突破，规模相应将助力公司业绩实现新的突破。 投资建议：鉴于下游需求旺盛，产能突破有望实现规模效应等因素，公司收入及毛利率有望进一步回升，根据模型测算，公司收入及毛利率有望提升，预计 2019-2021 年归母净利润分别为3.3 亿元、4.4 亿元、5.8 亿 元，EPS 分别为0.86 元、1.15 元、1.52 元，对应PE 为31.4 倍、23.4 倍、17.76倍。 风险提示：下游需求不及预期，配锤率提升不及预期，定增项目不能如期达产，原材料价格大幅波动风险等。 【2019-12-16】浙江鼎力(603338)国内租赁商进入三国混战时代 优质设备厂商长期受益 回顾行业发展第一阶段：高速成长，粗放式扩张 ①2019年，不考虑一些特殊因素，预计国内高空作业平台销量约4.5-5万台，同比再次录得60%以上高速增长。截至2019年底，国内AWP保有量突破13万台，而全球租赁市场保有量超过150万台，中国市场保有量占全球市场的8-9%左右；②一方面，行业的发展归根结底来自于下游多样化需求的扩大；另一方面，我们认为市场的培育同样离不开一批优秀的租赁商的推动；③站在当前时点，基于“建筑支出/设备保有量”角度，我们依旧看好行业长期3-5倍的保有量空间，但从中短期维度，我们认为行业发展和竞争已走向第二阶段，头部租赁商竞争策略变更，优质设备厂商长期受益； 行业进入第二阶段：主机厂产能快速扩张，租赁商竞争白热化 1）目前鼎力、星邦、徐工、临工、中联这五大品牌组成了国内高空作业平台的第一阵营，逐渐与第二梯队主机厂拉开差距。从销售规模角度看，鼎力前三季度收入14.5亿，星邦预计19年全年收入超12亿、徐工向10亿进军、中联预计7亿以上；从产能角度看，按前五家厂商产能规划，截至2020年年底至2021年年中，将共计形成9.8万台剪叉、1.4-1.5万台臂式产能。（注：产能不会全部投入国内）；2）相较于其他工程机械品种，当前高空平台市场的租赁商之间的竞争要远大于制造商之间的竞争。目前行业租赁商数量突破1500家，以宏信、众能、徐工、华铁四家龙头为代表的万台级别保有量租赁商开始出现，且资本入场加剧竞争；3）根据我们的草根调研，结合目前几家龙头租赁商的融资/采购计划，其中三家头部租赁商明后年总采购需求超4万台，且不同租赁商与不同主机厂深度绑定；4）头部租赁商一方面带来了大量的采购需求，另一方面也对行业短期租金带来冲击。当前市场租赁价格整体下滑，租赁商回收周期拉长至5年以上； 三种不同情况下行业的发展预测 1）假设租赁价格基本保持现有水平，判断行业将平稳发展至20-30万台保有量阶段，仍将有2-3年左右平稳增长期；2）假设租赁价格继续下滑，判断行业需求进一步打开，租赁市场将在整合中继续发展；而主机厂商受制于产能释放因素，仍然将有1-2年供不应求的局面；3）假设租赁价格继续下滑，龙头租赁商出现现金流风险，行业进入调整阶段。因此，我们认为当下对于主机厂来说，一方面是要严格把控应收账款风险，严格筛选优质客户；另一方面是通过产品多元化（臂式、小剪叉产品等）、销售目的地市场多元化（欧美市场、日韩市场、东南亚市场等）来降低未来可能出现的市场风险。 投资建议和结论：从行业的角度看，不考虑一些特殊因素，判断2019年高空作业平台行业销量4.5-5万台左右（年初时行业普遍预计在4万台左右），同比大幅增长。明年在几家主要龙头租赁商的拉动下，行业依然保持较好增长。根据我们的草根调研，结合目前几家龙头租赁商的融资/采购计划，其中三家头部租赁商明后年总采购需求超4万台，且不同租赁商与不同主机厂深度绑定。从公司的角度看，浙江鼎力截至2019年前三季度，国内:国外收入占比已经到了55:45至60:40之间。相比于单一市场布局的厂商，公司的优势在于可以在海内外、海外各市场之间进行销售侧重。就国内市场而言，目前前四大租赁商中，公司主要向宏信销售。展望明年，宏信有较大的资本开支规划，预计将保持较高的采购额。就国外市场而言，美国市场关税豁免已取得较好进展；欧洲市场依靠Magni和鼎力共同推动；日本市场是唯一进入大型租赁商的国产厂商，期待后续上量。重点推荐：浙江鼎力。 【2019-12-11】徐工机械(000425)爆款新品推动份额回升 计提正常助力2020年业绩高弹性 结论：市场普遍认为徐工汽车起重机份额下滑难以反转，我们认为2019年8月新品上市即成爆款，拉动10月市占率回至42.8%，判断年底将继续回升，2020年43-45%概率较大。基于逆周期强化基建增速回升，预计2020年起重机行业增长5-10%，公司增长10-15%。维持2019年EPS0.51元，判断2020年减值损失计提回归正常，上调2020-21年至0.66（+0.1）/0.70（+0.11）元，上调目标价至6.6元，对应2020年10倍PE，增持。 逆周期强化基建增速有望回升，后周期品种增长确定性高。年底专项债提前下发万亿额度，新项目落地开工提速，11月挖机增长21.7%、10月汽车起重机增长19.5%，较Q3大幅上行。预计2020年基建上行，一季度将显着见效，而汽车起重机下游以基建为主，预计2020年增长5-10%。 新品上市即成爆款，徐工汽车起重机份额将显着回升。2019年初因产能限制，错过春季销售旺季，2019H1市占率下滑至近39%，7月起单月份额回至38-39%，8月KC、G1新品推出后，9-10月市占率回至42.8%、1-10月累计回至39.5%，预计年底继续回升至全年约40%。基于市场对新品强烈回应，判断2020年徐工汽车起重机份额回升至43-45%概率较大。 2019年大额计提夯实资产，上调2020年净利润至52亿。2019Q1-Q3计提减值损失11亿（坏账损失9.9亿），远超历史年度减值损失均值5-6亿水平，判断2020年减值损失回归正常；起重机板块增速预计在10-15%，盈利能力大幅提升，预计2020年仅汽车起重机净利润20亿以上。 风险提示：地产投资增速大幅下滑、行业过度竞争引发价格战 【2019-12-26】中联重科(000157)塔机年销量破百亿 新品订货会再获50亿订单 12月25日，中联重科（000157）"建起荣耀·圆梦百亿"暨智能工厂二期奠基仪式在湖南省常德建筑起重机械公司举行。中联重科在会上宣布：公司塔机产品今年销量已经突破百亿大关。 公司同时表示，随着塔机智能工厂二期的开工，中联重科塔机板块将全面实现智能制造。 值得关注的是，12月25日下午，中联重科塔机推出了跨代W新品，获得现场300多名客户的热购，在新品订货会斩获近50亿元订单。 公开资料显示，中联重科建筑起重机械公司已经连续4年销售额翻番，产品远销韩国、新加坡、美国等高端市场。 公司人士表示，从2009年起，中联重科在全球塔机市场占有率长期位居第一。2019年1月，随着中联重科塔机智能工厂一期的正式运营，公司在产能规模和产品质量上迈上了新高度。 据介绍，此次开工的塔机智能工厂二期项目是一座投资9.5亿元打造的"国内一流、国际先进"、"智能化、绿色化"的智能工厂。 二期项目将建设16条生产线，应用150台智能机器人，投入1万个传感器实时监测各环节生产进行智能数据采集，并应用MES、WMS、 APS、AI人工智能排程、QM和TMS等信息化系统，实现工厂智能计划排程、设备互联互通、智能决策。 该项目投产后将实现塔机全面智能制造升级，成为全球规模最大、智能化程度最高的塔机智能工厂。 "目前运营的塔机智能工厂一期主要生产中大型塔机，塔机智能工厂二期将实现超大型、小型塔机，施工升降机等更多种类产品的智能制造"，中联重科助理总裁、建筑起重机械公司总经理唐少芳介绍。 |
