高额盈利源自工艺积累，涂覆合作实现全球竞争：公司不仅在规模方面全球领先，在盈利性方面也明显好于其他厂商。从2016年起，公司隔膜毛利率均维持60%以上，净利率维持40%~50%，而同期湿法隔膜价格降低了约70%，良好的盈利性来自于公司工艺的积累：1）传统业务BOPP薄膜与湿法隔膜制作工艺异曲同工，公司已经有近20年的工艺积累，在管理和制造端拥有丰富的经验。2）公司产能利用率、良率、单线产出率、辅料回收率在行业内首屈一指，其产能利用率在2017~2019前三季度年分别为103%、78%、88%；2015~2017年良率为53%、73%、78%；单线产出约5300万平，高于行业2000万平的平均值，且在此基础上单线设计产能不断提高，珠海基地单线设计产能为9000万平，高于上海产线80%。3）海外隔膜单平价格远高于国内，2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内1.15和2.87倍，在海外收入占比快速提升的过程中，公司盈利性有望继续保持。另外，公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作，目前已经与帝人、LGC、三星SDI在涂覆环节形成良好关系，并获得帝人PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权，有望在全球化融合中形成良好合作关系。 传统业务略微承压，盈利稳定支撑隔膜发展：公司传统业务下游主要分布于卷烟和无菌包装领域，近年来受到控烟去库存的影响，公司烟标、特种纸、BOPP烟膜均受到行业压力，收入规模略微承压，且受到特种纸招标逐渐市场化的影响，公司特种纸和烟膜的价格下调，2019年前三季度特种纸毛利率比2018年下滑0.6个PCT，但通过合理排产降低成本，公司烟膜毛利率有所提升。由于特种纸的盈利与收入双重下滑，公司变更首发募投项目，将资金投资于隔膜领域以增加使用效率；无菌包装方面，国内市场长期被康美、利乐等国际公司占据，但国内乳制品需求增长良好，国际企业产能面临不足问题，且国内如德新纸业等企业在材料技术和生产工艺上取得长足进步，有望实现进口替代。公司也已经开始与全球TOP10企业之一荷兰皇家菲仕兰建立合作关系，将无菌包装出口海外。另外，公司开发如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等新产品，拓展下游助力该业务成长。 投资建议：恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势，在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下，公司依然维持优秀的盈利性和成长性，在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者，其竞争力凸显无疑。目前国内市场疲软，在没有利好政策的刺激下短期内依然会维持这一态势，但是国际电动化趋势已经显现，在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下，公司海外收入占比有望持续提升，叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作，我们看好公司的长期竞争力，预计公司2019~2021年EPS分别为1.07、1.39、1.65元、对应PE为40、31、26倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；补贴政策变动超预期；公司产能投产不及预期；价格压力超预期；控烟力度加大；无菌包装需求下滑；宏观经济波动超预期等。 【2019-11-05】璞泰来(603659)负极向上游拓展 成本优势愈加明显 负极材料向上游拓展，成本优势愈加明显。由于人造石墨有一定的技术门槛，流程非标准化，导致其产品性能和价格差异化，成本不透明，这促使高端负极材料有较高的利润，其“定制化”的属性比较强。璞泰来的子公司江西紫宸是最早进行石墨化环节收购的厂商之一。江西紫宸首先是2017控股山东兴丰，而兴丰是主营石墨化的公司，山东兴丰在内蒙新建5万吨石墨化的产能，2019年H1已经完成建设，目前正在产能爬坡。将来公司可能会1:1地配比负极和石墨化的产能，届时紫宸的成本将进一步下降，其行业优势越发明显。 涂覆隔膜是未来的方向。世界隔膜行业巨头集中于日本，后分散于韩国和中国。从20世纪末到21 世纪初，日本隔膜工艺以消费锂电池隔膜为起点，在政府的10年锂电池发展计划下得到迅猛发展，出现了以旭化成、东燃、宇部为代表的隔膜生产巨头，而湿法涂覆技术正是旭化成的创新技术。汽车轻量化的需求促使锂电池向更高能量密度转换，从而对隔膜材料强度和耐热新提出更高要求，因此涂覆隔膜是未来的方向。 隔膜材料和锂电设备具备很好的协同。由于卓高优异的品质，宁德时代大部分采用卓高的涂覆隔膜。目前公司已基本形成了以隔膜基膜、涂覆加工业务、涂覆设备、涂覆材料的隔膜全产业链的布局，并形成了良好的协同效应。公司实现了油性PVDF、PMMA、聚芳纶涂覆、非接触式静电喷涂等新型工艺的开发和应用。涂布机不仅仅增厚了公司的业绩，且和材料形成了良好的协同效应。隔膜涂覆产品主要设备就是涂布机。随着隔膜产能的扩大，新嘉拓的设备能够有效降低涂覆隔膜的成本。并且由于设备和材料很好的磨合，材料可以反馈最新的要求，而设备也能够随之调整为最新最快的设备，正向循环能够保证设备和材料都处于领先的行业地位。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.63元、2.14元、2.53元，未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长率。由于公司的负极材料、隔膜材料和设备均是各个细分板块的龙头，应该给予一定的溢价。我们给予公司2020年30倍PE，目标价64.2元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源补贴政策大幅度退坡的风险；产能爬坡不及预期的风险。 【2019-10-31】当升科技(300073)2019年三季报点评:行业景气度减弱 Q3归母净利润下滑 Q3 归母净利润有所下滑。10 月29 日，当升科技发布19 年3 季报，1-3 季度公司营业收入18.40 亿元，同比下降25.75%，归母净利润2.20 亿元，同比增长6.98%；扣非净利润1.96 亿元，同比增长0.23%；其中19 年3 季度单季营收5.00 亿元，同比下滑41.03%，环比下滑27.11%，单季度归母净利润0.69 亿元，同比下滑25.89%，环比下滑20.69%；扣非归母净利润0.70亿元，同比下滑21.98%。 Q3 费用率同环比均有所下滑。19 年Q3 公司业务整体毛利率20.60%，同比18 年Q3 增长0.91 个百分点，环比增长1.21 个百分点。三费来看，19 年Q3 公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别0.07 亿元、0.09 亿元、0.15 亿元、-0.03 亿元，对应销售、管理、研发、财务费用率分别为1.40%、1.80%、3.00%、-0.60%；合计费用率5.60%，同比下滑0.77 个百分点，环比下滑2.27 个百分点。 Q3 新能源汽车行业景气度减弱，正极出货量下滑。根据公司业绩预告公告，Q3 当升科技归母净利润下降的主要原因是：1、随着新能源补贴退坡等因素影响，新能源汽车行业整体景气度不高，新能源汽车及动力锂电池销售未达预期，材料需求下降，Q3 销量减少，业绩同比有所下降；2、受中美贸易摩擦和行业竞争加剧影响，中鼎高科设备出口销量下降，产品毛利率同比降低，业绩较上年同期出现下滑；3、三季度末公司持有的中科电气股票价格较上一报告期末有所下降，公允价值变动收益减少。 海外高端客户获突破。根据公司中报数据，全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。公司动力型NCM产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货，成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系，成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。同时，公司首次与欧洲动力电池客户建立合作关系，配合进行高端动力产品开发并实现批量供货，成功进入欧洲市场。随着奔驰、宝马、大众、特斯拉等国际主流车企在新能源汽车领域相继发力，公司的海外客户渠道优势将得到进一步发挥。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业，受益于新能源汽车的快速发展，公司正极材料业务显着受益。我们预计公司19-21年EPS 分别为0.77 元、1.03 元、1.46 元，根据可比公司估值，按照19 年30 倍-35 倍PE，对应合理价值区间23.10 元-26.95 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：新能源汽车政策转变，市场推广不及预期。 |
