投资建议：维持公司“强烈推荐-A”评级，第一篇价值解析报告我们深度阐述了当前国寿发生的质的变化，第二篇我们深度阐述未来国寿负债端如何演绎，资产端如何改善，价值端如何超越同业，解决当前投资者对于国寿转型的持续性和业绩增长的持续性。 （1）销售节奏、产品竞争力、代理人规模、公司组织架构改革多因素综合交织下，公司2020 年开门红将在2019 年高基数下维持高增长态势，预计新单同比增速可达到20%左右；（2）全年新单规模有望实现正增长，并且考虑到公司持续加强保障型产品的销售，且预售阶段开始销售国寿福等产品，2020 年新单保费规模与结构都将持续改善。（3）中期来看，当前的战略已经被同业验证且符合未来国际会计准则实施的方向，并且考虑到公司当前并未激进不计后果，同时队伍的稳定和高素质是公司中长期稳定发展的根基，而且体制机制改革的影响是深远的，因此我们认为中长期的中国人寿仍将持续重价值和强队伍，而不是仅仅只在当前管理层任期内，公司有望持续赶超同业；（4）资产端体制机制改革，不仅是管理流程的变化，同样对于人员的管理和考核更加严格，而且在配置结构上加大对长久期债券和高股息权益资产的配置，未来投资收益率将会逐步稳定；（5）新单正增长叠加价值率的持续提升，2019-2021 年NBV 平均增速为18%，远超同业；而新业务价值的高速增长和投资收益率的稳定，都将推动内含价值保持17%左右的稳定增长。 综上所述，我们把国寿列为首推标的，而当前公司股价对应的2020 年估值0.86X，考虑到公司的转型力度和业绩增长超于同业，并且保险行业景气度明显提升，公司2020年目标 P/EV 估值1.1X，目标价43 元，空间28%。 风险提示：公司转型难度超预期、转型力度低于预期，价值率的提升不及预期；负债端2020 年开门红同业竞争加大，后续新单增长乏力，人力脱落；资产端利率下行趋势过急过快，权益市场大幅回落 【2019-12-16】中国太保(601601)低谷已过 NBV反转在即 寿险转型20成果可期！ 投资要点：2018 年启动转型2.0 以来，2018-2019 年太保寿险NBV 增长较弱，源自转型2.0 初期的“短期阵痛”与管理层的调整，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定，核心领导源自内部提拔且较为年轻，公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0 战略，提升核心人力规模和占比，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态， 再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5 年NBV 复合增速可高于10%，2020 年NBV 同比增速或可接近15%，实现底部反转。中国太保引领了2010-2017 年的行业转型1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险1.1 倍P/EV，给予太保财险1 倍PB，得到目标价格为49.4 元，较目前股价有33.2%增长空间，给予“买入”评级。 管理层震荡翻篇，核心业务骨干登场引领2.0 转型。公司股权结构分散，第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优，股东对集团，以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向，保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小。2018-2019 年太保寿险经历了管理层变动，随着10 月新管理层调整到位，内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年，且从业务一线晋升上来的核心骨干，我们判断他们能够带领公司实现转型2.0 的目标。 寿险：转型2.0 打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。2018 年中国太保启动转型2.0，2019 年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0 的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”。在2.0 时期，行业的增员红利消减且市场竞争加剧，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2018-2019 年扎实推进了代理人队伍的“优增、强训、高留”，严格清退了低产能代理人。我们预计代理人规模将于2020 年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势，自2017 年以来首度突破10%。农险利用协同优势持续扩张份额，保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献。盈利性角度，2015 年以来公司控制业务品质的成效显着，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。当前在监管严控费用竞争的环境下，整体财产险行业的盈利性处于改善期，我们判断太保财险的改善程度会优于行业整体。 风险提示：股市持续下跌影响投资业绩，长端利率下行超预期，战略转型不坚定，新单销售不达预期。 【2019-12-06】新华保险(601336)2019年资本市场开放日见闻与思考:拥抱变化 等待验证 事件：新华保险于12月4日在深圳举行2019年公司开放日，主题为《拥抱变化，加快发展，实现二次腾飞》，公司新任总裁、首席执行官向投资者阐述新一届董事会战略部署。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。公司提出利用3至5年的时间重塑发展格局，以寿险业务为主体，以财富管理、康养服务为两翼，以科技赋能为驱动；确立“地位稳定第一梯队，资产突破万亿平台，规模价值同步增长，产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。从渠道布局角度分析，个险渠道定位为核心渠道，预计年末代理人团队增长至55万人，公司转变队伍发展策略为先做大再做强，实现螺旋式增长。关注后续产能、留存和价值贡献指标；银保渠道将依托期趸联动优势，以贡献规模兼顾价值为主线并探索渠道合作层次；从产品策略角度分析，公司强调均衡拓展创新，形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。公司将巩固个险渠道健康无忧为核心产品布局并加大储蓄年金和终身寿险探索。同时，公司反复强调二次腾飞并非沿袭野蛮式增长路径，而是以负债良性扩大资产，以优质资产匹配负债，把资产端业务发展作为一项独立的驱动业绩因素。 对资产负债表和利润表影响分析：资产负债表扩张速度加快，可投资资产规模增速加快，费用投入预计增加或将短期侵蚀利润表。我们预计公司2019年至2021年原保费收入为1315.3、1649.6和1845.8亿元，同比增长7.6%、25.4%和11.9%，其中趸交业务为0.45、180.0和198.0亿元，得益于保费规模扩张，可投资资产同比增速为11.5%、12.5%和11.5%。但受制于渠道成本上升，手续费及佣金支出增速为6.7%、19.0%和11.6%。 对新业务价值影响分析：从以价换量到以量补价。预计公司2019年至2021年NBV同比增速分别为-12.7%、13.8%和12.9%，2020年增速有望优于同业平均水平，其中平均NBVMargin分别为40.5%、24.4%和24.4%，预计公司2020年NBV增速在上市同业有仍具有一定吸引力。 投资建议：基于公司开放日对业务结构的规划，调整盈利预测。我们预计2019-2021年EPS为元4.28/4.20/4.86，同比增速分别为68.7%、-1.8%和15.5%。（原预测2019-21年EPS为4.37/4.37/4.93元），当前对应19-21年PEV分别为0.67、0.58和0.50倍，考虑到当前估值极具吸引力，继续维持买入评级，以下因素待数据验证后公司估值有望迎来向上显着催化：1.2019年下半年以来公司快速做大人力规模，但同期新单规模和价值增长效果并不显着，尤其是在年末阶段密度增员，并加大费用投入用于培训、激励等环节，新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待明年全年的持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后，公司能否在行业中建立差异化竞争优势，形成具有自身鲜明特色的战略定位，并一以贯之，向市场传递可持续的执行能力，亟待时间的检验。 风险提示：人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行 |
