佩蒂股份(300673)藏器于身 宠物咬胶龙头释放增长动能
投资亮点 首次覆盖佩蒂股份公司（300673）给予跑赢行业评级，目标价33.00元，对应2020年36倍P/E。理由如下： 中国企业早期立足代工，当前主导国内市场：中国咬胶企业早期靠代工立足，收入主要来自美国等海外市场，我们预计美国咬胶市场规模仍有双位数增长，中国企业海外收入有望稳中求进。同时，国内咬胶市场虽小但高速增长，我们预计2018~2022年国内市场CAGR约+20.3%，动力源自宠物犬数量增长、咬胶渗透率提升、咬胶均价上涨。而国内市场2018年CR3、CR5分别约35%、50%，且由本土企业主导，我们认为本土头部企业优势有望放大，在国内市场挖掘更强成长机会。 产品升级且自主品牌崛起，释放增长动能：1）产品提质降本，公司深耕咬胶且持续升级，并通过多地采购原料加强成本管控，跨国生产满足扩产及大客户需求；2）品牌力增强，公司逐步形成多品牌架构，并加强高端化、品质塑造、文化传递及线下推广，对标国际品牌发展；3）渠道建设稳中求进，海外渠道凭借专利更新和优质代工，保持稳定增长；国内渠道战略布局，线上线下加速并进。整体看，我们认为产品升级、品牌力提升，渠道完善带动公司实现较快增长。 咬胶扩产能及新品类拓展，打开长期增长空间：一方面，公司扩大咬胶产能，国内外建设多条生产线，同时优化产品结构，提升高毛利率植物咬胶占比，令规模优势与盈利能力增强，支撑中短期快速增长；另一方面，布局宠物主粮和保健品，并通过股权投资延伸产业链，有望打造长期增长引擎。 我们与市场的最大不同？虽市场竞争激烈，但我们更看好公司产品创新升级前景，同时随着品牌与渠道建设不断完善，预计公司盈利能力及市占率均有提升空间。 潜在催化剂：成本趋稳；大客户订单恢复；贸易摩擦缓解。 盈利预测与估值 我们预计公司2019/20/21年EPS分别为0.47/0.91/1.26元，CAGR为64%。当前股价对应2019/20年60/31/22倍P/E。综合DCF估值与公司历史估值中枢，我们给予目标价33.0元，对应2019/20/21年70/36/26倍P/E，+18%空间。首次覆盖给予跑赢行业评级。 风险 产能不及预期；大客户收入占比高；食品安全；汇率波动风险。 |
