西王食品(000639)食用油、运动保健双业并进 大健康龙头起航
食用油、运动保健双主业，长期有望成长为中国健康食品第一品牌。公司从2010年开始玉米油品牌的全国推广，2011年完成重大资产重组后上市，目前为国内最大的玉米胚芽油生产基地。公司股权结构集中稳定，西王集团总控股比例达到50.76%。公司自2016年起共收购Kerr85%股份，开启食品油、运动保健品双主业模式，公司长期有望成长为中国健康食品第一品牌。 规模稳健增长，盈利能力提升。（1）营收、业绩持续增长。2014-2018年，公司收入由18.70亿增至58.45亿元，复合增速32.96%；归母净利润由1.17亿增至4.68亿元，复合增速41.42%。（2）产品结构优化，盈利能力提升。2018年营养补给品实现收入29.64亿，占比为50.72%，毛利率为42.84%；植物油收入22.18亿元，占比41.44%，毛利率为34.85%。一方面高毛利的营养补给品纳入合并报表，另一方面植物油业务产品结构不断优化，公司毛利率由2014年的27.66%提升至36.30%，净利率由6.28%提升至9.10%。 食用油板块：聚焦高景气玉米油细分市场，拓展多类健康油种。（1）行业：2017/18年度，我国共消费植物食用油3336万吨，同比增2.43%，发展平稳。玉米油为新型健康油种，2017年销量为127.6万吨，同比高增25.1%。（2）竞争格局：2018年植物食用油CR4达63.8%，根据AC尼尔森数据，在玉米油细分领域，西王市场份额近30%，稳占玉米胚芽油第一品牌宝座。（3）西王食品：主打玉米油产品，地理位置、集团支持使得公司原料优势凸显。另推出多种其他主流油种拓宽产品线宽度。主推的小包装植物油销量占比超过70%，同时积极拓展散装油市场。渠道上经销端拥有800家经销商、18万家营销网点，KA渠道与天虹、物美等签订战略合作，电商渠道、新零售渠道亦快速开拓。 运动保健板块：2016年公司成功并购Kerr公司，跨入了万亿市场规模的大健康产业。（1）行业：2018年全球运动营养和体重管理行业规模超千亿美元。北美市场占比高、增速放缓；中国市场占比低，在肥胖率及亚健康率提升、健身需求增加因素的驱动下行业成长迅速。（2）Kerr产品矩阵丰富，品牌优势显着。Kerr运动营养品拥有1996年推出的Muscletech等品牌，体重管理品拥有Hydroxycut等品牌，北美地区影响力强。（3）技术、管理优势突出，品牌、渠道运营加码，外销稳健，内销市场快速打开。Kerr技术积累深厚，新品开发能力强。核心管理团队拥有超过20年的行业经验，管理经验丰富，团队稳定。公司收购Kerr后，积极拓展海外市场和线上销售，在国内加强Kerr品牌和渠道端的运营，市场占有率快速提升。 投资建议：预计2019-2020年西王食品收入为62.45、66.24亿元，同比增长6.85%和6.07%；归母净利润为5.13亿元、5.78亿元，同比增长9.60%、12.69%，对应PE为12.8x和11.3x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争大幅加剧，原材料价格大幅波动。 |
