锡业股份(000960)行业联合减产有望带动锡价小幅回暖 整体盈利恢复有限
公司是全球锡行业龙头，同时拥有低成本锌矿及铜矿。公司拥有锡矿含锡产能3 万吨，锌矿含锌及冶炼产能10 万吨，铜矿产能3 万吨。公司2018 年锡矿年产量约3 万吨，全球市占率8%，冶炼产量约8 万吨，全球市占率22%，是全球最大锡冶炼公司。锌方面子公司华联锌铟拥有低成本锌矿，2018 年单金属吨锌矿营业成本仅5036 元，锌业务为公司提供稳定的现金流及净利润。 子公司华联锌铟 10 万吨锌冶炼项目建成投产，有效对冲锌价下跌影响。2019 年以前公司锌业务主要是开采洗选到锌精矿，冶炼环节外包，2018 年三季度公司10 万吨锌冶炼产能投产，冶炼环节不再外包，增厚了公司锌业务盈利，有效对冲锌价格下跌对利润的负面影响。 锡行业联合减产 3 万吨锡，2020 年锡价格有望回暖。2019 年11 月全球锡行业龙头达成协议，拟联合减产锡3 万吨以上，中国企业联合减产2 万吨，海外龙头减产1 万吨。减产刺激下预计2019-2021 年全球锡供给分别为36.4 万吨、34.8 万吨、35.4 万吨，预计2019-2021 供需平衡关系分别为+0.9 万吨、-0.5 万吨、-0.1 万吨，2020 年锡价格有望回暖，目前锡锭价格13.8 万元/吨，2020 年均价有望回暖至14.1 万元/吨，2021 年有望上涨至14.4 万元/吨。 首次覆盖，给予中性评级。我们预计2019-2021 年锡含税价分别为14.2 万元/吨、14.1万元/吨、14.4 万元/吨，预计2019-2021 年锌含税价分别为2.1 万元/吨、1.95 万元/吨、1.95 万元/吨，预计2019-2021 年公司归母净利润分别为7.12 亿元、6.84 亿元、6.94 亿元，对应公司2019-2021 年PE 估值分别为24 倍、26 倍、25 倍，目前锡价格处于近三年底部，联合减产有望带动锡价格小幅回暖，2020 年公司盈利略有下滑但总体盈利稳定，且在锡行业中一家独大，具有一定垄断优势，估值较行业平均可略有溢价，因此综合来看，目前对应2020 年PE26X（较行业平均溢价约30%）合理，股价未来6 个月相对市场表现预计-5%至+5%，首次覆盖，给予中性评级。 风险提示：联合减产实际减产力度不及预期；锡行业需求持续下滑。 |
