【2020-02-14】天赐材料(002709)重新出发 聚焦电解液和日化 1.千帆过尽，重新出发，聚焦电解液和日化 天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕，并试图通过一体化布局实现成本壁垒。然而，回顾2016-2019年公司发展路径，由于一体化的进军步伐迈的太急，导致正极、选矿等多个业务出现亏损。 市场诟病公司业务多而散，而我们认为，第一，公司确实因为“走太快而犯过错”，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，勇于试错并承担风险。第二，我们在2019年明显看到了变化。19H1天赐在建工程项目明显缩减，在电解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提升。而19年底，公司清理拖累业务，聚焦电解液、日化，重新出发。 2.看5年，电解液行业空间和龙头公司盈利如何？ 我们预计2020、2025年全球电解液需求分别为36.2、117.1万吨，对应市场空间136、369亿。假设龙头公司在2020、2025年市占率分别为22%、25%，对应营收30、92亿。以12%净利率计算，对应净利润3.6、11.1亿。 3.天赐的核心竞争力是什么？ 天赐材料在2015-2017年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当，但在2018年市场份额迅速提升，与竞争对手拉开差距。2019年Q1、Q2、Q3天赐毛利率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。 竞争力一：绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户；海外天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。 竞争力二：通过原材料自产来降低成本，争取超额收益。根据测算，自制6F可使毛利率提升10.5%。在工艺上，采用液体6F，成本低于固体6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。 竞争力三：积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。 4.盈利预测 我们预计天赐材料2019-2021年电解液销量分别为5、8、13.8万吨。2019-2020年公司营业收入分别为28.7、41.1、62.9亿元，归母净利润2.6、4、6.1亿，2020、2021年对应PE42x、28x。 考虑1）电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系行业龙头；2）从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐2021年35xPE，对应市值214.6亿，目标价39.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期 【2020-02-05】新宙邦(300037)电解液、氟化工景气向上 精细化工龙头成长可期 公司是精细化工龙头企业，四大主营业务并行 。公司目前拥有国内五省九大生产基地以及波兰新宙邦基地，形成锂电池化学品、有机氟化学品、电容器化学品、半导体化学品四大主营业务并行的格局，现有主要产能为：电容器化学品 5万吨/年、锂电池电解液 6.5 万吨/年、有机氟化学品 8000 吨/年、半导体化学品3.5 万吨/年。公司始终坚持创新驱动发展，创始团队均为技术出身，现有发明专利超过 500 项，年研发投入占比超过 6.5%，为公司持续创新能力提升提供了坚强的保障。 绑定核心优质客户， 掌握核心添加剂技术， 持续提升电解液核心竞争力 。公司是电解液行业领军企业，现有产能 6.5 万吨/年，拥有新型添加剂产品 300 多种，具备 200 吨/年新型锂盐 LiFSI 产能。公司绑定 LG、松下、三星 SDI 等海外客户，海外销量占比约 40%，从全球来看，2020 年将是全球电动化元年，全球主要车企（大众、特斯拉等）电动化进程加速，未来海外需求有望大幅增长。同时国内新能源汽车政策引导力度加大，补贴退坡放缓，国内需求确定性较高。2020 年公司 20000 吨/年荆门新宙邦项目，50000 吨/年惠州三期项目、800 吨/年 LiFSI 项目有望投产，业绩有望持续增长。 定位高端精细氟化工， 海德福项目打通产业链，未来成长确定性高。公司 2015年收购海斯福切入精细氟化学品领域，主要从事六氟丙烯下游含氟精细化学品，海斯福 622 吨新项目 2019 年底投产，贡献 2020 年业绩重要增量。同时海德福1.5 万吨高性能氟材料项目(一期)，预计 2020 年底投产，将填补公司氟化工业务的上游四氟乙烯、六氟丙烯产业链，与参股公司永晶科技（6 万吨/年氢氟酸）和海斯福打通产业链，保障原料供应，同时依托四氟乙烯、六氟丙烯平台未来可打开含氟聚合物、氟精细化工发展空间，保障未来成长。 电容器化学品 业务稳定增长，半导体化学品即将放量。公司是全球电容器细分市场领军企业，国内市场份额 50%左右，毛利率在 39%左右，南通新宙邦 8000吨电容器化学品产能已于 2019 年底投产，将贡献业绩增量。半导体化学品是公司近年重点发展的新领域，国产化替代需求旺盛，产品包括混酸系列产品（刻蚀液、剥离液等）、酸碱盐类产品（双氧水、氨水、硫酸等）和高纯溶剂类产品（异丙醇），客户包括台积电、中芯国际、华星光电、京东方等，由于产品认证周期较长，惠州二期 24700 吨/年产能处于不断爬坡中，南通新宙邦 10000吨/年电子级氨水已于 2019 年投产，未来营收和毛利率有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 3.2 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.86 元、1.18 元、1.51 元，对应 PE 分别为 39X、28X、22X。公司是精细化工龙头，新增产能陆续释放，电解液产品已进入 LG、松下、CATL 等龙头电池厂供应链，受全球电动化趋势及特斯拉需求催化，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧的风险、汇率风险、安全环保风险、管理风险、新建项目投产进度不及预期的风险。 【2020-02-10】陈春花点赞特锐德(300001)"新开工模式":抗击组织懈怠、面向数字化 因新型冠状病毒肺炎疫情，这个春节假期“有点长”。虽然不少企业已复工，但如何消解组织懈怠、面向数字化的工作方式，这是个大问题。创业板第一股特锐德春节期间推出了“新开工模式”操作手册，值得借鉴。 “新开工模式”手册共有12章，涉及组织管理与基本原则、新开工模式的方法及信息化工具、2019年工作反思复盘及2020年战略落地，以及技术研发部门、市场营销部门、生产质量部门的新开工模式等12章。 新开工模式原则共有9点，包括新开工模式既是抗击疫情，也是抗击组织懈怠；员工在家在线工作；“能线上就线上、能提前就提前”；制定可执行可量化可考核的目标和落地措施。 新开工模式的方法具体体现为“三在、三补、一研究、一提升”。三在即“在家上班、在群上岗、在线培训”。三补即补齐2019年还未来得及完善的总结分析、补充完善2020年战略落地的工作思考、补足平时没有时间做的反思和措施。一研究是提前研究2020年战略落地工作部署。一提升是利用这段时间，通过学习，提升个人综合素质。 手册中还提到，要成立相应的“虚拟组织”，以向题为导向，研究解决方案。打破部门与职责限制，成立跨部门“虚拟组织”，把强相关人员组织到一起，5-9人为宜，线上充分讨论，制定措施，形成方案，闭环落地。手册规定了具体在线办公工具，比如微信、钉钉、OA等。 手册在技术部门的新开工模式一章中提到，组织研发人员提前进行产品研发需求及规划讨论，利用在线办公模式，项目经理牵头组建工作组在线沟通，做好活动策划与部署，进行网络会议线上组织头脑风暴会议、梳理研发立项设计需求、开展新产品新技术的设计概念评审工作。市场营销部门要利用各种方式和工具建立客户信任关系，开展战略传达和业务培训。生产质量部门的每个生产工艺人员提出一项质量提升的小改小革计划，提出一项效率提高的小改小革计划等。 手册中介绍，要用好特锐德大学的网络学习工具，提前完成“特锐德大学”课程，实现云端培训、线上赋能。 新开工模式还规定了效果评估和激励考核，建立员工级、部门级、公司级三级日清日结制度体系，确保每个环节、每个员工都在工作状态。以工作目标和结果为导向，从严考核。特锐德大学课程日事日毕，评选优秀讲师和学员给予鼓励。 北京大学国家发展研究院BiMBA院长陈春花认为，组织管理中，最怕的情形之一就是“组织懈怠”，在这个特殊的春节假中，延长的假期有可能就会带来“组织懈怠”，而且因为疫情的缘故，人们在心理上也会有很多不同的变化，如何帮助员工收心，如何帮助员工安定自我，恢复正常生活和工作状态，也是组织管理者需要面对的问题，特锐德的实践，可以给以启示。 另外，陈春花更在意这种工作模式所呈现的新特征，就是如何面向不确定性和面向数字化。 【2020-02-10】万马股份(002276):全资子公司拟购买万马新能源30%股权 进一步保持上市公司独立性 万马股份（002276）晚间公告称，公司全资子公司万马奔腾新能源产业集团有限公司，拟购买公司控股股东浙江万马智能科技集团有限公司持有的浙江万马新能源有限公司（以下简称"万马新能源"）30%的股权，该股权以万马新能源经审计的2019年12月末账面净资产作为定价依据，约1706.71万元（转让价格最终以2019审计定稿数字为准）。 万马股份表示，本次交易旨在调整公司股权架构，进一步保持上市公司独立性，以减少关联交易等为出发点，对公司本期和未来财务状况和经营成果不会造成重大影响。 【2020-02-11】赣锋锂业(002460)强化盐湖锂资源控制 核心观点 ： 公司再认购MineraExar 1%的股权并增资。公司2月8日公告，全资子公司赣锋国际旗下荷兰赣锋以1633万美元认购阿根廷Minera Exar 1439万股新股。本次交易前后，荷兰赣锋持有Minera Exar的股权由50%上升至51%，美洲锂业持有Minera Exar的股权由50%下降至49%；交易完成后荷兰赣锋与美洲锂业再按各自持股比例对Minera Exar进行增资，荷兰赣锋增资金额不超过2亿美元。 将控股Minera Exar，强化盐湖锂资源控制。本次交易完成后，荷兰赣锋将获得Minera Exar管理委员会和董事会的多数席位，导致公司控股Minera Exar（此前赣锋国际还持有美洲锂业16.95%的股权），将对其进行并表。Minera Exar拥有位于阿根廷的Cauchari-Olaroz锂盐湖项目，Olaroz盐湖提锂更新后的锂资源储量支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂并持续40年；目前该项目一期2.5万吨碳酸锂产能正在建设中，预计2020年底完工，2021年初投产（2019年中报）。公司通过控股Minera Exar，强化了公司长期优质、稳定的锂原料供应保障。 凭借氢氧化锂优势深度绑定特斯拉等国际龙头车企。国际龙头车企电动新车型逐步聚焦高镍化，有效带动高端氢氧化锂需求，公司凭借氢氧化锂产能和技术优势率先进入特斯拉、宝马、大众等多家龙头车企供应链，持续享受高溢价。公司现有氢氧化锂产能2.8万吨/年，三期将再建设5万吨氢氧化锂产能，有望成为全球最大的氢氧化锂供应商。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为0.37、0.62、0.98元/股。公司A股上市以来PB（MRQ）均值为7.3倍，叠加2020年锂价有望触底反弹，以及特斯拉产业链价值提升，我们上调公司合理价值至49.55元/股（对应公司A股2020年7倍PB）；按照公司2月7日A、H股收盘价的溢价比例折算，对应公司H股合理价值为29.03港币/股，维持公司A/H股"买入"评级。 风险提示。新建项目投产进度缓慢；公允价值变动损益对业绩影响。 【2019-11-26】天齐锂业(002466)即将走出债务阴霾 资源产能双增长 迎接行业曙光 公司目前处于三重底部：1，锂行业在19 年供需格局恶化，行业处于底部；2，公司资源与加工产能尚未释放，处于产量底部；3，公司因收购SQM 股权带来大量财务费用，处于业绩底部。 影响公司业绩的高昂财务费用正在逐渐得到解决。收购SQM 产生的35 亿美元债务有望通过配股、发行可转债、发行港股得到初步解决，其余部分有望通过公司稳定的经营性净现金流入在期限内逐步偿还。在债务问题得到解决后，公司的财务费用有望下降16 亿元，对净利润的影响有望减少13.6 亿元（公司所得税率15%）。公司的业绩有望在行业出现回暖前得到改善。 公司20 年产量有望增长50%，产能有望翻倍。公司奎纳纳基地一期2.4万吨氢氧化锂生产基地已经建成，产线得到全球头部电池厂的认可，供货协议已经覆盖奎纳纳产量的50%。20 年产量有望增长50%；随着奎纳纳二期和遂宁基地的建设，公司产能有望从4 万吨提升至10.8 万吨。产销量增长有望成为下一阶段公司业绩增长的主要驱动力。 锂行业供需状况有望出现改善。18-19 年作为锂资源放量主力的澳洲锂矿山在锂精矿价格下跌的压力下，已经开始停产和减产，20 年锂资源放量低于预期是大概率事件，锂价有望企稳；20 年开始，欧洲传统车厂有望集中提出其新能源主力纯电动车型；5G 推广可能带来换机潮；需求增长有望超出市场预期。20 年锂的供需状况有望得到边际改善。公司产量增长配合行业回暖，业绩有望出现双击式增长。 盈利预测与评级：我们将公司2019-2021 年的净利润预测分别调整为1.15亿元，7.85 亿元和20.75 亿元（从4.01 亿元、7.79 亿元和20.51 亿元调整）对应11 月21 日收盘价28.37 元，公司的动态P/E 分别为281 倍，54 倍和20 倍。公司有望开始走出债务阴霾，资源加工双增长，迎来行业改善的曙光，因此维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车产量不及预期的风险，5G 建设进度低于预期的风险，锂资源放量超预期的风险，锂价继续下跌的风险，公司融资受阻的风险，公司债务偿还的风险，汇率波动的风险等。 |
