中国芯自主可控，存储芯片不可或缺 存储行业整体经历了一轮价格曲折，但我们认为需求不断增长，技术不断提升是存储行业不变的特点。半导体行业协会数据表明，2018 年存储产业（1580 亿美元）占整个集成电路市场规模（3933 亿美元）40.2%，是集成电路产业中占比最高的子领域，也是中国芯必须要实现自主可控的领域。 投资建议 公司本次收购若能顺利完成，公司有望成为国内领先的存储及模拟企业，我们预计2019~2021 年北京君正本部营收分别为3.8 亿元、5.1 亿元、6.1 亿元；实现归属于母公司股东净利润分别为0.81 亿元、1.3 亿元、1.73 亿元。 业绩承诺方承诺北京硅成在2019 年度、2020 年度和2021 年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于4,900 万美元、6,400 万美元、7,900 万美元，我们假设北京硅成业绩为最低承诺业绩，按照6.8 汇率进行折算，预计2019~2021 年北京硅成业绩分别为3.33 亿元、4.35 亿元、5.37 亿元。 2019 年由于合并时间及具体事项暂未确定，我们预测2020 年及2021 年收购完成后合并数据，预计2020~2021 年北京君正加北京硅成整体净利润预计为5.65 亿元、7.1 亿元。公司本次公开发行后总股本增加2.5 亿股至4.51 亿股（因募集配套资金价格尚未确定，暂不考虑配套募集资金带来股本的增加数量），从估值角度来看，目前A 股IC 设计龙头公司相对2020年估值在54~100 倍之间，若公司此次收购顺利完成则有望成为国内领先的存储及模拟IC 设计公司，给予公司2020 年70倍PE，对应总市值为395.5 亿元，对应股价为87.7 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 本次收购目前进展为证监会有条件通过，尚未收到中国证监会出具的正式核准文件；存储行业存在较为明显的周期性，北京硅成受行业波动影响相对较大；北京君正自研产品竞争力下滑等。 【2019-12-23】长电科技(600584)封装技术全面覆盖 国产替代大有可为 报告摘要： 随着5G大规模部署以及国产替代概念增强，我们看好长电科技作为大陆封测龙头而受益，主要基于以下方面： 大陆OSAT 唯一全系封装技术玩家，先进封装能力世界一流。公司具备完备的先进封装能力，超大封装以及超小间距互连技术领先。公司当前已完成60*60 mm 超大FCBGA 封装开发，具备顶级服务器芯片封装能力，是国系OSAT 中唯一能做50mm 以上封装的公司；Bump 间距已做到40um，具备2.5/3D 先进封装基础实力，是国系OSAT 中最强。 “中芯-长电”深度整合，重甲已卸。随着中芯国际管理层入主，长电封装业务作为中芯国际圆晶业务的后道工序，与之形成完备的一站式服务体系。复盘公司各业务情况，当前亏损较多的星科金朋受累于产能利用率不高，但在未来有望通过改变客户结构而提高产能利用率；长电韩国的高端SiP 业务有望因5G 到来而实现增长；长电先进具备完备的Bunping 能力，将是公司2.5/3D 封装业务的重要保障；中低端封测市场地位牢固，利润有保障；分立器件与生产设备销售销量可观。 国产替代概念增强，5G 与鲲鹏产业链放量。受益于鲲鹏产业链高净值产品，长电星科金朋产能利用率有望快速提升。我们预测，鲲鹏业务在2020、2021 年将为长电带来10.41、54.63 亿元收入。另外，当前SiP 技术还处于组装技术阶段，OSAT SiP 业务受到EMS 厂侵蚀。待5G 终端设备放量，SiP 将向更高密度的3D 和异质集成方向发展，AiP\AoP SiP、Fanout SiP 将是未来几年SiP 发展的方向，OSAT 的不可替代性地位将得到进一步加强。 首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司2019 至2021 年营收分别为237、283、380 亿元，EPS 分别为0.1、0.32、0.87 元。 风险提示：国产替代进度不达预期，先进封装开发进度不达预期。 【2020-03-03】通富微电(002156)受益于行业回暖与大客户拉动 封测巨头迎发展良机 半导体封测领先企业，产能与产品线布局完整 通富微电是国内领先集成电路封测企业，通过多年的快速发展和开拓市场，公司目前已稳居中国前三大和全球前十大集成电路封测企业之列，2019年三季度营业收入增速在全球前十大封测公司中排名第三，营收规模由2017年的全球第七上升至全球第六。通过并购通富超威苏州和通富超威槟城，公司与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式，进一步增强了公司在客户群体上的优势，同时在技术层面上填补了我国在CPU、GPU封测领域的空白。公司拥有崇川等六大生产基地，形成产线与产能协同，在半导体封测领域具备较强的竞争力。 行业与公司共振，迎来快速增长期 半导体行业景气度自2019年下半年以来进入回暖周期，封测环节受益明显，相关公司盈利明显改善。对于公司自身，2019年下半年以来国内客户订单饱满；通富超威苏州、通富超威槟城海外客户订单大幅增长，全年呈先抑后扬的态势。AMD作为公司第一大客户（2018年收入占比42.97%），2019年在CPU与GPU领域强势崛起，市占率逐步提升，AMD的强势复苏给公司带来充沛的订单和利润保证。 发布定增预案，投向5G/汽车/CPU市场 公司于2月22日发布定增预案，拟募集资金40亿元投向集成电路封装测试二期工程、车载品智能封装测试中心建设、高性能中央处理器等集成电路封装测试项目。通过此次非公开发行补充流动资金及偿还银行贷款，降低负债率，同时也为未来业务的发展经营提供资金支持，抓住5G、AI、汽车电子、高性能中央处理器等产品市场需求，从而提升公司市场占有率、行业竞争力以及盈利能力。 盈利预测：根据公司业绩快报情况，我们预测2019-2021年公司营收分别为82.70亿、107.47亿和138.69亿元，归母净利润分别为0.20亿元、4.13亿元和6.01亿元，对应PE为1565/77/53倍（不考虑定增摊薄），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：大客户订单可能不及预期；各子公司扩产不及预期；半导体下游需求疲弱。 【2020-03-03】紫光股份(000938)国内ICT领域龙头 云通未来核心资产起航时 核心逻辑：5G通信发展+云基础设施建设加速+网络重构云化趋势+海外市场拓展 紫光（新华三）布局云基础设施全产业链，积极打造“云-网-端”战略，推动紫光前进的核心驱动是：5G 通信技术发展+流量持续增长云基础设施建设加速+网络重构下的云化趋势+海外市场拓展。新华三作为国内唯二的能够覆盖硬件+软件+整体解决方案的厂商，并且拥有从传统网络到新网络（SDN/NFV）到 IOT 的完备连接能力，从私有云到行业云的全线云计算产品，是具备全方位、数字化解决方案的核心资产，我们重点推荐。 核心增长点：受益于 5G 建设与网络重构，突破运营商和海外市场 ① 突破和发展运营商市场：重点参与 5G 通信建设，抓住网络重构机遇。国内企业级市场格局为新华三与华为双龙头，新华三从2018 年开始逐渐发力运营商市场，随着 5G建设和网络重构、虚拟化的发展，公司积极突破高端路由器领域，凭借SDN/NFV 技术渗透运营商网络，预计未来 2-3 年新华三来自运营商市场的营收占比有望达到20%； ② 海外市场：新华三自主品牌的渠道搭建和市场开拓。自2019 年起，新华三将以自主品牌开拓海外市场，搭建渠道，建立海外分支机构。借助“一带一路”政策机遇，战略布局于俄罗斯、泰国、马来西亚、印度尼西亚等七个国家；我们预计未来 2-3 年新华三来自海外市场的营收占比有望达到20%； ③ 网络重构：抓住网络重构、虚拟化、云计算等新市场的发展机遇。网络重构的关键在于“解耦”，数据中心将成为信息通信的基础依托，因此产生大量IT 基础设施需求；在此基础上，云化趋势使得控制层与基础设施层“解耦”，因此产生大量IT 云化软件、操作系统等部署需求。我们认为新华三有望凭借在SDN 软件（全国第一）、服务器虚拟化（国产第一）、DC 设计、私有云（领导者）等方面的竞争优势，迎来新的发展机遇。 核心竞争力：硬件+软件+解决方案产品线齐全，技术研发构筑公司竞争壁垒 新华三承接华为、3COM、惠普等科技基因，我们认为持续的研发投入和渠道资源的积累是关键，对IT 技术演进和市场环境的强把握能力构筑起新华三的核心壁垒，多项产品服务在ICT 硬软件领域处龙头地位，主要竞争对手为华为。在当前自主可控格局下，紫光成立半导体公司，积极研发高端路由器和安全芯片，拓展护城河引领IT 技术发展。 ①研发投入：持续投入具备科技创新基因，支撑新华三引领IT 技术市场。新华三研发投入营收占比15%；②核心产品技术壁垒：新华三 IT 基础架构产品和云计算、网络安全等毛利率维持较高，网络设备等多项产品服务位于全国前列；③云-网-端 IT 基础设施产品线与解决方案丰富全面；④布局全国的广泛而稳定的渠道资源。 投资建议 2020 年是5G 科技之年，紫光作为ICT 领域龙头，有望凭借其核心竞争优势与龙头地位进一步获得估值溢价。我们预计紫光股份 2019-2021 年实现营收 511.9/605.0/739.5亿元，实现归母净利润18.2/23.1/30.5 亿元，对于20-21 年PE 为40.1X/30.7X。 长期来看：未来 3-5 年公司预计营收规模超1000 亿元，归母净利润55 亿元，考虑到新华三产品技术壁垒和ICT 领域龙头地位，且与安全领域（深信服和绿盟科技2020EPE为85.9X 和54.9X）、服务器行业上市公司（浪潮信息和中科曙光2020E-PE 为42.0X和59.7X）和设备商中兴通讯（2020E-PE 为38.2X）相比整体具备估值优势，我们认为公司具备A 股“核心资产”属性和长期成长特质，正处于云计算产业发展和5G 建设景气周期，且估值具备优势，当前市值928 亿元，给予“推荐”评级。 风险提示 5G 建设不及预期；云计算发展不及预期，海外与运营商市场拓展不及预期，竞争加剧风险。 【2020-03-10】兴森科技(002436)载板业务初现锋芒 协同主业 合力推进业务稳步增长 半导体业务导入顺利，业绩实现稳步提升：目前业务主要围绕pcb业务及半导体两大核心业务，是国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商，目前覆盖面向通信、工业控制、医疗、计算机以及汽车电子等行业4000多家客户。2019年兴森科技实现营业收入37.92亿元，同比增长9.2%，实现归母净利润3.03亿元，较去年同比增长41.1%，我们认为主要得益于半导体业务业绩贡献不断提升，随着IC载板业务产能扩张顺利，未来将继续助推业绩持续稳步增长。 国产替代空间值得期待，IC载板业务有望稳步提升：随着5G技术的发展以及物联网概念的不断实践，5G和物联网有望引领全球第四次硅含量提升周期，持续驱动半导体产业成长，进而拉动对上游IC载板等材料的需求增长。目前国内的IC载板产值不到3亿美元，全球的IC载板的市场空间为83.11亿美元，国内的产值占比不到4%，相比于PCB的产值规模占比来讲，国内IC载板的国产替代具有可观的市场空间。 战略布局前瞻领先，核心竞争力远超行业竞争对手：为了避免与国内的PCB同行业发生同质化的竞争，在稳定PCB样板、小批量板龙头的基础上，从12年进入IC载板业务，积极进行产能扩张，有望成为国内IC载板龙头企业。同时在2018年9月正式通过三星认证，成为大陆本土唯一的三星存储IC封装基板供应商，是对公司IC载板实力的认证，目前在现有内资韩系等重要客户基础上也在积极拓展更多的龙头客户。 盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年的营业收入分别为37.92亿元、43.33亿元以及49.89亿元，归母净利润分别为3.03亿元、3.96亿元以及5.15亿元，EPS分别为0.20元、0.27元及0.35元，对应的PE估值分别为73/56/43X，因此我们持续看好兴森科技未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术研发进度不及预期；产能爬坡进度不及预期； 【2020-02-12】华天科技(002185)半导体全面复苏 封测环节持续受益 需求端全面复苏， 存储器国产化带来新增需求： 需求端以智能手机为代表的消费电子、汽车电子、服务器以及安防等领域全面复苏，带动半导体代工龙头台积电 2019 年 Q4 业绩超预期增长；同时台积电上调 2020 年资本开支，验证半导体需求端全面复苏。 从手机市场上来看， 2019 年 Q3 全球智能手机出货量 3.58 亿部，同比增长 0.8%，摆脱了连续两年的下降，首次重回增长。 此外，我国正在推进存储器领域的国产化进程，将为国内封测行业带来新增需求。目前，长江存储 64 层的闪存产品已经量产，随着长江存储产能的逐步提升，预计到 2021 年长江存储在 NAND Flash 市场的占有率将达 5%。 大陆封测厂商技术、规模与客户直追国际水平，公司昆山与南京工厂持续布局先进封装： 与设计和制造环节相比，封测环节是大陆集成电路产业与世界领先厂商规模和技术差距最小的环节，大陆厂商在规模、技术与客户各方面直追国际领先水平。公司昆山、南京工厂持续布局先进封装领域，在 WLCSP、TSV、Bumping、Fan-out、FC 等多个技术领域均有布局，同时打通 CIS 芯片、存储器、射频、MEMS 等多种高端产品，各产品有望放量拉动公司业绩高增长。 公司同时具备规模优势与成本优势，业绩兑现能力强：公司天水、西安、昆山、南京、Unisem 等工厂覆盖各类封装技术与产品，海内外均有布局，全品类规模化服务带来较高客户黏性。公司在提供规模化服务同时具备明显成本优势，净利率与 ROE 水平较高，经营性现金流情况良好，具备较强业绩兑现能力。 首次覆盖，给与“强烈推荐”评级： 我们看好半导体需求端全面复苏，公司订单量饱满，同时卡位 CIS、国产存储器、汽车电子等优质产品赛道，预计公司 2019 年-2021 年的归母净利润分别为 3.38/9.18/11.72 亿元， EPS 为0.12/0.33/0.43 元，对应 PE 分别约为 77X、 29X、 22X， 首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：半导体需求不及预期；国产存储扩张进度不及预期。 【2019-12-13】紫光国微(002049)紫光集团系列报告之一:"芯云一体"布局成型 全面打造中国三星 紫光集团是国内技术领先的半导体和ICT设备龙头公司。集团04年进行第一次股改，引入战略股东。但由于公司发展过于多元化，导致经营状况未见好转。但随着北京建坤投资入股集团以及赵伟国接任公司CEO等职务，集团最终确立了芯云战略的大目标。并开始进行一些列内生和外延的大动作，截止到2019H1．公司资产规模达到2740.8亿元，是清华控股平台中资产规模最大的子公司。 从产业布局、商业模式、资金和政策支持的角度来看，紫光集团和韩国三星集团有着众多相同点。特别是在产业布局方面，两家公司有着极大的相似。紫光正在朝三星的方向追赶，打造一个电子产业的新帝国。 目前紫光集团正处在高速发展阶段，公司旗下芯云板块的各个子公司也都迎来全面爆发。目前，集团主要布局移动通讯／物联网和ICT两大业务条线，其中移动通讯／物联网业务主要由紫光展锐承担，伴随着新兴市场国家智能手机的普及以及5G商用的临近，展锐目前发展态势良好，正积极筹划登陆科创板。在ICT业务条线，集团从存储芯片、安全芯片、FPGA到服务器、交换机、路由器等以及云计算和安防领域，进行了全面的芯云布局。 紫光集团旗下紫光国微(002049)盈利预测及投资评级：我们预计公司（不考虑收购Linxens）2019-2021年净利润分别为4.17、6.88和8.72亿元，对应EPS分别为0.69、1.13和1.44元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为73、44和35倍。看好公司集成电路领域进入收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：FPGA市场开发不及预期；5G及物联网推进不及预期：特种集成电路市场竞争加剧；公司收购进展速度不及预期： 【2020-01-20】国科微(300672)存储控制芯片潜力巨大 多领域布局空间广阔 首次覆盖，给予增持评级，目标价89.64元。我们预计2019-2021 年公司归母净利润为0.55、1.64、3.00亿元，同比增长-3%、200%、83%，EPS 分别为0.30、0.91、1.66元。给予公司21年54倍PE，对应合理估值89.64元。 公司是首家获得大基金注资的集成电路设计企业，已在多领域布局。目前公司产品主要包括广播电视系列芯片、智能监控系列芯片、存储控制器芯片和SSD、物联网系列芯片。公司2019前三季度营收同比增长69.37%，归母净利润0.01亿元，2018年同期归母净利润为-0.48亿，业绩拐点显现。 公司产品技术先进，将进一步受益广播电视芯片市场环境趋好。2019上半年公司广播电视类芯片产品恢复较快增长，较同期增长108.61%。公司领跑广播电视芯片行业，未来有望深度受益第四代直播卫星机顶盒迭代计划；直播卫星高清芯片方面，公司4K超高清编解码芯片GK6323已进入客户与运营商的导入阶段，先发优势明显。 公司存储控制器芯片及SSD产品发展潜力巨大。国内存储类相关产品市场巨大，但基本依赖进口。公司从2013年开始组建存储控制器芯片团队，经过数年的耕耘，陆续推出了工艺先进的GK2301与GK2302等芯片，不断缩小与台系龙头群联、慧荣的差距，深度受益行业发展。 风险提示。中美贸易摩擦带来的不确定性，存储器市场波动，研发失败风险。 |
