【2020-02-14】天赐材料(002709)重新出发 聚焦电解液和日化 1.千帆过尽，重新出发，聚焦电解液和日化 天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕，并试图通过一体化布局实现成本壁垒。然而，回顾2016-2019年公司发展路径，由于一体化的进军步伐迈的太急，导致正极、选矿等多个业务出现亏损。 市场诟病公司业务多而散，而我们认为，第一，公司确实因为“走太快而犯过错”，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，勇于试错并承担风险。第二，我们在2019年明显看到了变化。19H1天赐在建工程项目明显缩减，在电解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提升。而19年底，公司清理拖累业务，聚焦电解液、日化，重新出发。 2.看5年，电解液行业空间和龙头公司盈利如何？ 我们预计2020、2025年全球电解液需求分别为36.2、117.1万吨，对应市场空间136、369亿。假设龙头公司在2020、2025年市占率分别为22%、25%，对应营收30、92亿。以12%净利率计算，对应净利润3.6、11.1亿。 3.天赐的核心竞争力是什么？ 天赐材料在2015-2017年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当，但在2018年市场份额迅速提升，与竞争对手拉开差距。2019年Q1、Q2、Q3天赐毛利率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。 竞争力一：绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户；海外天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。 竞争力二：通过原材料自产来降低成本，争取超额收益。根据测算，自制6F可使毛利率提升10.5%。在工艺上，采用液体6F，成本低于固体6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。 竞争力三：积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。 4.盈利预测 我们预计天赐材料2019-2021年电解液销量分别为5、8、13.8万吨。2019-2020年公司营业收入分别为28.7、41.1、62.9亿元，归母净利润2.6、4、6.1亿，2020、2021年对应PE42x、28x。 考虑1）电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系行业龙头；2）从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐2021年35xPE，对应市值214.6亿，目标价39.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期 【2020-02-05】新宙邦(300037)电解液、氟化工景气向上 精细化工龙头成长可期 公司是精细化工龙头企业，四大主营业务并行 。公司目前拥有国内五省九大生产基地以及波兰新宙邦基地，形成锂电池化学品、有机氟化学品、电容器化学品、半导体化学品四大主营业务并行的格局，现有主要产能为：电容器化学品 5万吨/年、锂电池电解液 6.5 万吨/年、有机氟化学品 8000 吨/年、半导体化学品3.5 万吨/年。公司始终坚持创新驱动发展，创始团队均为技术出身，现有发明专利超过 500 项，年研发投入占比超过 6.5%，为公司持续创新能力提升提供了坚强的保障。 绑定核心优质客户， 掌握核心添加剂技术， 持续提升电解液核心竞争力 。公司是电解液行业领军企业，现有产能 6.5 万吨/年，拥有新型添加剂产品 300 多种，具备 200 吨/年新型锂盐 LiFSI 产能。公司绑定 LG、松下、三星 SDI 等海外客户，海外销量占比约 40%，从全球来看，2020 年将是全球电动化元年，全球主要车企（大众、特斯拉等）电动化进程加速，未来海外需求有望大幅增长。同时国内新能源汽车政策引导力度加大，补贴退坡放缓，国内需求确定性较高。2020 年公司 20000 吨/年荆门新宙邦项目，50000 吨/年惠州三期项目、800 吨/年 LiFSI 项目有望投产，业绩有望持续增长。 定位高端精细氟化工， 海德福项目打通产业链，未来成长确定性高。公司 2015年收购海斯福切入精细氟化学品领域，主要从事六氟丙烯下游含氟精细化学品，海斯福 622 吨新项目 2019 年底投产，贡献 2020 年业绩重要增量。同时海德福1.5 万吨高性能氟材料项目(一期)，预计 2020 年底投产，将填补公司氟化工业务的上游四氟乙烯、六氟丙烯产业链，与参股公司永晶科技（6 万吨/年氢氟酸）和海斯福打通产业链，保障原料供应，同时依托四氟乙烯、六氟丙烯平台未来可打开含氟聚合物、氟精细化工发展空间，保障未来成长。 电容器化学品 业务稳定增长，半导体化学品即将放量。公司是全球电容器细分市场领军企业，国内市场份额 50%左右，毛利率在 39%左右，南通新宙邦 8000吨电容器化学品产能已于 2019 年底投产，将贡献业绩增量。半导体化学品是公司近年重点发展的新领域，国产化替代需求旺盛，产品包括混酸系列产品（刻蚀液、剥离液等）、酸碱盐类产品（双氧水、氨水、硫酸等）和高纯溶剂类产品（异丙醇），客户包括台积电、中芯国际、华星光电、京东方等，由于产品认证周期较长，惠州二期 24700 吨/年产能处于不断爬坡中，南通新宙邦 10000吨/年电子级氨水已于 2019 年投产，未来营收和毛利率有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 3.2 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.86 元、1.18 元、1.51 元，对应 PE 分别为 39X、28X、22X。公司是精细化工龙头，新增产能陆续释放，电解液产品已进入 LG、松下、CATL 等龙头电池厂供应链，受全球电动化趋势及特斯拉需求催化，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧的风险、汇率风险、安全环保风险、管理风险、新建项目投产进度不及预期的风险。 【2020-04-22】恩捷股份(002812)探寻龙头公司成长历史:如何在锂电隔膜行业实现后来者居上？ 湿法隔膜行业的国产替代之路。新能源汽车产业迅速发展带动国内锂离子电池隔膜需求从2014年的5.75亿平方米逐步增长至2019年的27.4亿平方米，同时对锂离子电池隔膜性能要求进一步提升。符合轻薄化发展趋势的湿法隔膜逐渐成为国内隔膜市场主流，2019年占比达到73%。因为旭化成、东丽、SKI等企业在湿法隔膜领域较为领先，国产替代顺势展开。经过本土企业的技术研发与产能扩张，整个锂离子电池隔膜市场国产化率已经达到93%。 上海恩捷专注技术，获得产品性能、良品率和成本上的相对优势。子公司上海恩捷核心研发团队具备高分子化学领域优良学术背景与薄膜制品领域丰富从业经验，在持续研发投入下，公司产品获得了产品厚度和性能上的优势。同时，通过提升良品率、改进辅料回收工艺、提升单线产出、保证高开工率四条路径，实现了优于同行的成本管控，毛利率水平领先行业。 合理定价，快速获取市场份额。据公开资料，2014年上海恩捷湿法隔膜售价低于同行。低价让利快速获客，公司2015年公司前5大客户中有4家是新增的，此4家大客户合计贡献了当年销售收入的63.59%。2018年公司以14%的份额领跑全球锂电隔膜市场。截至2019年底，合计占有全球锂离子电池市场80%份额的松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等企业均已成公司的客户。 海外竞争者扩产谨慎，助推公司版图扩张。公开资料显示，2018年中国企业在全球湿法隔膜产能中占比已经超过海外传统巨头企业，达到67%。海外同行扩产谨慎，上海恩捷则顺势扩产，2018年公司产能已经数倍于经旭化成、东丽、SKI、湖南中锂等湿法隔膜同行。上海恩捷也因此获得了更多市场份额。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.38亿元、15.61亿元和20.81亿元，对应当前股本EPS分别为1.29、1.94和2.58元。对应2020.04.21收盘价39.58、36.30和19.74倍P/E。维持“推荐”评级。 风险提示：行业和客户需求或不及预期、产能投产进度或不及预期、成本下降幅度不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。 【2020-02-20】科达利(002850)电池结构件龙头 深度绑定国内前十大电池厂商 首次覆盖给予 “增持”评级，目标价102.70 元。市场认为公司产品为金属结构件，行业成长性不足，但是我们认为，从下游客户分析，公司为国内前十大动力电池厂商核心供应商，随着新能源汽车产业进入景气周期，公司也将迈入高速成长期。预计2019-2021 年营收分别为23.84、35.95、51.48 亿元，净利润2.28、3.32、4.71 亿元，对应EPS为1.08、1.58、2.24 元。给予目标价102.70 元，对应2020 年PE 65倍（可比公司平均估值64.92 倍），首次覆盖给予“增持”评级。 锂电池结构件龙头企业，业绩保持快速增长。公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件，其中锂电池结构件为核心（2018 年营收占比77.85%），客户包括CATL、松下、LG、比亚迪等主要电池厂商。公司业绩快速增长，2018 年营收、净利润分别为20.00、0.82 亿元，2011-2018 年营收和净利润CAGR 分别为23.98%、18.65%。同时公司全国布局，快速响应本地客户，加大研发投入，不断巩固龙头地位。 新能源汽车进入景气周期，公司积极扩产迎接行业红利。在政策和以特斯拉为代表的车企推动下，全球新能源汽车进入景气周期，预计2025 年全球新能源汽车销量超1300 万辆，2019~2025 年年复合增速达31.01%。同时，国内市场GGII 预计2025 年销量达到623 万辆，2019~2025 年年复合增速31.48%，也保持高速增长态势。新能源汽车带动动力电池需求倍增，进而拉动上游电池金属结构件需求也不断增加（整车成本占比3.41%），公司积极扩产，迎接行业红利。 催化剂：政策激励，特斯拉发布新产品，新能源汽车销量 风险提示：新能源汽车销量不及预期；政策退补 【2020-04-07】宏发股份(600885)我们如何看宏发的成长性、空间与估值？ 宏发系全球继电器龙头，市场认可其竞争力，但对其未来成长性、竞争力能否继续提升、估值体系变化仍有疑问。本篇报告回答三个中长期问题：1）公司成长性 2）竞争力 3）估值体系。以及短期疫情对公司的影响。 公司未来的成长性如何？ 未来3-5 年：公司主要的成长点在高压直流继电器，预计2020、2025年营收达到11.2、48 亿，年均增速34%，营收占比从2019 年10%提升至2025 年30%。 5 年之后：低压电器预计成为新的增长点。2018 年国内低压电器的市场规模近千亿，而公司2018 年低压电器发货额仅5.8 亿元。目前市占率较小，若长期国内市占率达到10%，营收将达到100 亿。 竞争力：宏发市占率能否继续提升？ 2018 年公司在全球继电器市场市占率超过14%，预计继电器市占率有望提升至50%。低压电器远期市占率有望达到10%。市占率提升的原因为： 坚持“以质取胜”，保证产品质量，研发费用率稳定在5%左右。 布局上游+自动化产线，建立成本优势。 竞争对手在继电器的投入逐渐减少，公司有望获得松下、欧姆龙等一线厂商的市场份额。 远期来看，乐观情况下随着汽车电动化率达到50%，公司继电器市占率达到50%，并且低压电器市占率达到10%，预计公司年收入或能达到541 亿，是2018 年营收的近8 倍。 估值体系如何变化？ 预计2019、2025 年高压直流继电器营收占比从10%提升至30%，利润占比从18%提升至45%。高压直流继电器预计贡献归母净利从2019 年1.4亿提升至2025 年8 亿，采用电动车板块估值。 预计公司2019-2021 年营收73、86、100 亿，对应增速7%、18%、16%。归母净利润7.3、8.8、10.5 亿元，对应增速5%、20%、20%。若采用分部估值，预计2021 年高压直流贡献归母净利2.9 亿，给予35xPE，其它部分给予23xPE,市值为276 亿，对应股价37.05 元/股，给予“买入”评级。而远期2025 年公司市值有望达到399 亿。 疫情对公司2020 年业绩影响如何？ 公司海外收入占比40%左右，可能受疫情影响较大。 悲观预测1： 2020 年营收预计80.5 亿，YOY+10%，比原预测减少5.8亿，归母净利预计8.2 亿，YOY+12%，比原预测减少0.6 亿； 悲观预测2： 2020 年营收预计72.2 亿，YOY-2%，比原预测减少14.1亿，归母净利预计7.4 亿，YOY+0%,比原预测减少1.4 亿。 风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利。 |
