【2020-04-27】祁连山(600720)甘青水泥龙头 当理想照进现实 投资逻辑 区域水泥龙头，新产线贡献产能：公司是甘青区域最大的水泥企业，甘肃市占率42%、青海市占率24%。由于张掖产线并表和天水武山产线投产，预计2020年产能增长12%；西藏产线投产后，预计2021年产能增长6%。2017年中建材与中材合并，中建材承诺三年内解决子公司间的同业竞争。假如同业竞争如期解决，公司对甘肃市场的掌控力更大。 区域供给格局良好，外来水泥减少：甘肃和青海CR5分别为75%、85%，龙头企业对价格掌控力度大。由于严控新增产能，甘肃和青海均无新增产能。受到周边省份需求向好和内蒙电石渣错峰影响，外省流入甘肃的量只减不增，区域内水泥企业市占率提升。 重大基建项目启动，水泥需求高增长：甘青水泥需求以基建投资为主，2019年随着重大基建项目陆续复工，甘肃水泥需求增速14%。2020年甘肃省重大项目同比增加7个，年度投资额增长33%，交运领域投资增速加快0.37个百分点，铁路营运里程复合增速6.5%、且具有持续性。未来五年，青海基建投资复合增速10%。在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，甘青区域农村市场和房地产市场需求也有望保持快速增长。 基建复工进度快，业绩超预期：疫情短期影响后，当地基建项目迅速启动，甘肃卡车物流强度恢复至年初1.2-1.3倍，青海恢复至年初1.4-1.5倍。基建项目的迅速恢复导致公司一季报超预期，扣非后净利润九年来首次盈利，在水泥上市公司中收入降幅最小。 盈利能力强，费用率存下降空间：公司ROE在北方水泥企业中排名首位，主要与公司利润率和周转率高有关。2017-2019年公司期间费用率持续下行，随着管理改善和盈利向好，费用率存下降空间。 投资建议与估值 我们采用市盈率相对估值法进行估值，预计公司2020-2022年EPS1.99元/2.3元/2.48元。假设行业2020年平均市盈率维持在当前的9.4倍，按照公司2020年EPS1.99元计算，给予公司未来6-12个月18.71元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予?买入?评级。 风险 经济下行；价格下跌；项目进度低于预期；错峰政策变化；环保风险。 【2020-04-27】东方雨虹(002271)2019年年报点评:高质量的增长带动估值上移 从行业角度看业绩：雨虹市占率持续提升，地位更稳固。公司2019 年营收181.5亿元，同比增长29.3%，归母净利润20.7 亿元，同比增长37.0%，扣非后归母净利润18.8 亿元，同比增长41.9%，业绩持续高增长。公司三大主业防水卷材、防水涂料和防水施工2019 年营收分别为99.8、48.8 和23.5 亿元，增速为36.4%、22.6%和20.4%。2019 年防水材料总产量24.2 亿平方米，同比增长9.4%。其中防水卷材15.4 亿平方米，同比增长11.0%；防水涂料6.8 亿平方米，同比增长10.6%，雨虹业绩增速明显高于行业平均水平。此外，2019 年防水规模以上企业数量653 家，同比减少了131 家，在近5 年还属首次减少，而同口径的营收和利润增速均在10%以上，行业集中度在提升，公司地位更稳固。 从盈利能力看增长质量：规模效应得到体现。2019 年雨虹毛利率35.8%，同比增长1.2 个百分点；期间费用率21.4%，同比下滑0.5 个百分点；净利率11.4%，同比增长0.7 个百分点；在净利率的带动下，ROA 上升2.1 个百分点至13.9%，ROE 上升2.8 个百分点至23.4%，盈利能力全面提升。其中，业务毛利率增长原因包括原材料成本降低、产品价格小幅提升和规模优势；费用率中管理费用率（包含研发费用）2016 年以来分别为11.8%、10.2%、8.4%和7.3%，呈现趋势性下滑，管理扁平化以及合伙人模式带来的降本增效明显，规模效应突出。 从现金流看增长质量：现金流全面改善。雨虹2019 年经营性现金流量净额15.9亿元，同比增长56.7%，与净利润的配比达到0.77，大幅优于2018 年的0.67，经营性现金流明显好转，也显着优于同行业水平。2019 年应收账款、票据和其他应收款同比增长16.3%，远低于营收增速，回款得到明显改善，2019 年其他应收款金额2.9 亿元，履约保证金按期收回。2019 年雨虹资本开支13.5 亿元，同比下滑22.8%，是上市以来首次减少。目前公司生产基地的全国化布局基本完成，后续的产能扩张主要通过在原有基地中加生产设备来实现，同等扩产幅度下资本开支将大幅减少，预计整体现金流将有趋势性改善。 我们的观点：雨虹估值中枢有望持续上移。1）雨虹的业绩增长具备持续性和长期性。目前雨虹的市占率约在10%左右，在当前房地产集中度持续提升以及行业标准不断严格的背景下，叠加雨虹突出的产品力、市场力和管理能力，雨虹市占率持续提升将是长期趋势。同时，雨虹在防水之外，拓展了建筑修缮、涂料、保温、砂浆等多项协同性业务，增速较高，未来充满想象空间。2）雨虹处在现金流改善的拐点。市场地位的增强、加强应收账款管控以及防水市场竞争格局的优化，公司回款向好。同时，资本支出的趋势性下滑，总体现金流将持续优化，增长质量有望上个新台阶。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润复合增长率30.14%，公司市占率持续提升，现金流逐步改善，长期看好，维持“买入”评级。 风险提示：房地产需求低迷风险；销售扩张不及预期风险；应收账款坏账风险。 【2020-01-14】科顺股份(300737)集中度加速提升 防水龙头换挡提速 综合实力稳居行业第二，优势明显。公司近5年收入CAGR 30.1%，规模上升至行业第二，2018年市占率2.6%，产品首选率20%（2014:10%），目前综合实力已稳居行业第二。公司股权结构稳定，同时2018年工程收入占比提升至14.3%，是行业中极少数能够提供产品+施工一体化服务的企业，优势明显。 千亿赛道生态改善，集中度提升+现金流改善。测算防水行业有效市场空间1500亿元左右，判断未来行业有三大趋势：1）随着防水重要性提升及防水规范提标，需求提升空间仍然充足；2）下游集中度提升，头部企业加速全国布局推动行业集中度继续提升（2018年八家上市公司合计份额：16.0%）；3）防水企业应收账期有望边际缩短，履约保证金模式或逐渐退出，同时随着跑马圈地进入后半程，头部企业自由现金流也将逐渐好转，以往投资者对板块及公司最大的顾虑有望缓解。 成长迎拐点。我们认为2019-2020年是公司成长的拐点：1）渭南、荆门项目弥补西北、华中空白，助公司实现全国性布局（东方雨虹后行业第二家），2）集采客户拓展竞争力增强，运输费用下降及规模效应提升增强盈利能力，3）沥青储备能力加强，高分子产品占比提升降低盈利波动，提升盈利稳定性，4）品类拓展逐渐推进，增强精装房时代竞争力。 投资建议。基于更谨慎的销量假设，下调2019-2021年归母净利润7.5%/8.1%7.8%至3.7/5.3/7.4亿元。给予公司2020净利润18x PE估值，上调目标价4.1%至15.66元（原：15.04），维持“买入”评级。 风险提示 成本上升快于预期，客户拓展慢于预期，系统性风险。 【2019-09-23】凯伦股份(300715)高分子防水材料新秀 差异化竞争突围 凯伦股份：防水行业实力新秀，主打高分子防水材料。公司成立于2011年，2017年10月创业板上市，是国内建筑防水行业首家创业板上市公司。公司通过精准的市场定位和差异化的产品迅速开拓市场，并确立自身在高分子卷材和白色聚氨酯防水涂料细分市场领域的领先地位。自成立以来规模快速增长，2012~2018年营收复合增速达到74%。 防水行业规模超千亿，需求稳定增长，高分子材料占比提升空间大：防水材料主要用于工业、民用建筑和公共设施与基础设施建设工程，需求增长平稳，2017年防水材料规模以上企业收入约1059亿元，按照产值约占整个行业的一半来推算，防水行业规模大约在2000亿元，产业政策提升防水标准成为趋势，质保期延长将带来需求空间扩大。国内防水市场主流产品为改性沥青卷材，参考海外市场发展经验，高分子产品占比普遍在30%以上，目前国内市场仍只有不到15%，随着防水标准提高，高分子防水卷材有望成为发展方向，产品需求占比有较大提升空间。 依托产品技术优势，差异化竞争助力快速成长。1）产品：高分子防水材料作为核心产品，技术国内领先。公司与苏州防水研究院合作组建技术研发中心，率先在国内突破了高分子自粘胶膜生产及其应用技术难题，成功开发出MBP高分子自粘胶膜防水卷材、MPU白色聚氨酯防水涂料等创新性产品并实现了量产，在该细分市场领域取得了产品生产技术和施工应用体系的组合优势。2）销售：工程集采渠道放量增长，经销渠道加快渗透布局。公司借助上市平台优势，聚焦地产大客户特别是百强地产，相继与多家头部房企签订战略合作，工程集采销售快速放量；同时经销渠道加快区域扩张力度，扩充经销商数量和渠道下沉进一步完善销售网络布局。3）产能：完善生产布局、加大产能投放：公司新建黄冈、南充生产基地，同时扩充苏州高分子产线，预计新增沥青防水卷材4000万平/年、高分子防水卷材1300万平/年，随着产线陆续投产，产能布局得到进一步优化，为规模扩张提供产能保障，市场份额和竞争力将进一步提高。 投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，通过精准的市场定位和差异化的产品迅速打开了市场。随着新生产基地建成，公司将在全国逐渐形成四大基地布局，通过渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，规模和业绩有望实现快速成长。我们预计公司2019-2021年净利润为1.18/2.41/3.92亿元，按当前股本对应EPS分别为0.9/1.83/2.97元，对应PE分别为23/11/7倍；按照配股完成后的股本摊薄（按照10配3股的比例、募资金额5亿元测算）计算EPS分别为0.69/1.41/2.29元，按照除权后价格对应的PE分别为27/13/8倍。考虑到公司差异化竞争优势和较高的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险、应收账款增加的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。 【2020-04-21】永高股份(002641)长短期催化兼具 低估值管材龙头再起航 行业需求稳定增长，旧改将带来新的增量：2010-2018 年国内塑料管道产量复合增速为8.1%，行业需求保持稳定增长，未来在“煤改气”+市政工程建设推动下，需求依旧平稳；同时2020 年全国计划改造城镇老旧小区3.9 万个，涉及居民近700 户，同比去年增加一倍，并要求中央财政及地方政府专项债给予资金支持，预计旧改有望带动超百亿的管材增量。 精装修渗透率+地产集中度提升，公司市场份额有望进一步提升。2018年管材CR5 市占率也仅为21.5%，市场集中度依旧比较低，但随着精装修渗透率（19 年为32%）以及地产集中度快速提升（19 年百强销售规模占比达到61.5%），存量博弈时代下行业集中度有望加速提升。永高作为行业产能第二大企业，集规模、品牌、渠道等优势于一体，B 端业务有望进入爆发期，市占率快速提升（18 年市占率约为3.3%），2019 年500 强房企品牌首选跃居管材第三位，同比提升12 个pct，产品质量及品牌价值深受客户认可。 产能稳步扩张，成本下行带来业绩弹性。公司成功发行7 亿可转债，拟投设湖南基地8 万吨产能以及浙江5 万吨产能，产能保持稳定扩张，规模优势将继续扩大推动降本增效；其次，近期PVC、PP 等原材料价格同比降幅在1000 元/吨以上，若按照原材料价格分别下行100、500、1000 元/吨测算，从二季度开始计算（以Q1 营收占比约20%测算），则Q2-Q4共节省成本约0.48/2.4/4.8 亿元，业绩弹性十足。 投资建议：我们认为，短期成本下行带来业绩弹性，中期精装修+地产集中度提升倒逼市场份额提升，低估值管材龙头重回增长快车道。预计2019-2021 年公司归母净利润分别为5.12、6.93、8.28 亿元，对应EPS分别为0.46/0.62/0.74 元，对应PE 估值分别为14.5/10.7/9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价9.92 元。 风险提示：房地产投资大幅下滑，新产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨 【2020-03-10】中国中铁(601390)基建龙头经营趋势向好 政策暖风带动估值修复 全球领先的综合性建设集团，订单业绩增长强劲。公司以基建建设业务为核心（收入占比84%），集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资等业务于一体，是全球最大的综合性建设集团之一。公司先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上；建成电气化铁路占中国电气化铁路的90%；参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一；建设了中国五分之三的城市轨道工程。2018/2019Q3 公司营业收入分别为7404/5719 亿元，同比增长6.8%/15.4%;归母净利润分别为172/155 亿元，同比增长7%/18.7%，营收与业绩均显着加速。2019 年新签订单2.16 万亿，同比增长27.9%，趋势强劲。 短期基建稳增长政策加码，长期看龙头市占率提升。今年保增长目标明确，财政货币政策持续加力对冲疫情影响，行业政策面获强力支撑。专项债总量扩容及结构优化（今年以来基建项目占专项债投向70%同比大幅提升），叠加信贷宽松，有望促基建增长加快。展望未来我国基建投资中长期规模仍将维持高位，每年基建整体规模仍在18 万亿以上的水平。未来在税务用工规范化及融资环境变化等因素的驱动下，市场有望趋于集中，基建龙头公司有望实现快于行业增长。 品牌和技术实力突出，铁路城轨龙头地位稳固，抢占多元基建市场加速发展。公司前身是铁道部工程总局和设计总院，在高铁建设、桥梁建设、隧道建设、铁路电气化、盾构等方面，积累了丰富的经验，形成了强大的管理技术和品牌优势。相比于其他一些基建细分行业，铁路和城轨壁垒较高，公司牢牢占据这两个领域的龙头地位，同时积极拓展公路、市政、房建等更多元的基建市场。多年来，公司“防守有方”，同时“进攻犀利”，实现了业务结构不断优化，以及订单收入的快速增长。2018 年公司市政/铁路/公路收入分别占比52%/33%/16%，高毛利率市政业务占比已超过一半。 未来驱动因素：1）业务结构不断优化推动盈利能力提升。公司施工业务中高毛利率的市政类占比不断提升，同时房地产等非施工业务快速发展，推动公司毛利率不断改善，盈利能力稳步提升，未来趋势有望延续。2）一带一路海外市场拓展前景广阔。3）积极创新融资渠道，建筑央企中率先完成116亿市场化债转股，同时去年出售高速公路股权回笼99 亿资金，将有力支撑未来业务发展。4）充裕订单在手，订单覆盖收入倍数高。公司19Q3 末，在手订单31045.7 亿元，是收入的约4.2 倍，支撑未来收入稳健增长。 投资建议：预测19/20/21 年公司归母净利润分别为203/229/253 亿元(暂不考虑19 年资产出售影响)，分别增长18%/13%/10%，EPS0.83/0.93/1.03元，当前股价对应PE 分别为6.8/6.0/5.4 倍，目前PB 仅为0.75 倍，处于历史低位，在今年保增长明确、财政货币顺政策周期下，看好公司全年估值修复，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、海外市场政策风险、应收账款回收风险、项目投资风险等。 【2020-04-07】中国中冶(601618)调研报告:19年新签合同高速增长 事件： 近期，我们针对公司所在行业发展状况和企业经营情况进行了调研。 调研要点： 1、公司2019 年营业收入为3386 亿元，同比增长17%。归属上市公司股东净利润为66 亿元，同比增值增加3.6%。经营活动产生的现金流入175.8 亿元，同比增加25%。股东权益总值1169 亿元，较2018年增加142 亿元，同比增加14%。中国中冶2019 年度利润分配以现金方式，每十股分红0.72 元，分红比例为23%。2014 年到2018 年，中国中冶年度对外分红已连续5 年上涨。 2、2019 年公司营业收入增长强劲，三年复合增长率19%，2019 年归母净利润66 亿元，达到历史最高水平。近年来公司提质增效、高质量发展，负债规模和应收账款存量稳步下降，资产周转率提高，资产负债率持续降低，多年来首次低于75%，低于国资委重点监管线。 3、新签合同高速增长，为未来业绩增长保驾护航。2019 年公司新签合同7877.6 亿元，同比增长18%，合同质量持续提升。其中房屋建设合同3693.6 亿元，同比增长28%，创历史新高。国内外重点冶金工程基本上由中冶承包。新签冶金工程合同1110.1 亿元，同比增长16.16%。新签海外工程合同496 亿元。 4、公司经营总体平稳。承包业务营业收入为3118 亿元，较2018 年增加535 亿元，增幅20.7%。房地产开发业务营业收入为200 亿元，较2018 年减少29 亿元。装备制造业务营业收入为72 亿元，增幅3.5%。资源开发业务营业收入为52 亿元，降幅1.9%。 5、2018 及2019 年，公司实现的境外收入分别为225.19、229.76 亿元，其中主要收入来源于斯里兰卡高速公路项目、科威特6 环及6.5 环道路施工项目等工程承包业务，以及新加坡房地产开发业务。公司主要有三个海外项目：巴布亚新项目是集团目前在海外投资最大的一个项目；巴基斯坦杜达铅锌矿项目去年的技改已经完成，产能大幅提高，成本也有明显的下降；巴基斯坦的铜矿项目开采近20 年，明年到期后预计会继续续约。公司三个项目生产运营稳定，连续三年盈利并且完成产量经营目标。 |
