2020年来，煤炭集团间整合重组进程加速。煤炭集团整合重组将开启新一轮煤炭行业上涨空间，主要逻辑为：1、煤炭集团整合重组可优化资源配置，发挥协同效应，对下属上市公司优势业务给予更有力支持。2、煤炭集团整合重组将进一步提升煤炭行业集中度，有助于国家通过调控供给稳定煤价，提升行业估值水平。推荐公司：受益于估值提升的行业龙头陕西煤业（601225）、中国神华（601088）；建议关注标的：受益于集团重组整合的山煤国际（600546）。 [2020-07-06] 陕西煤业(601225):产业明珠,估值修复宜当先-深度研究报告 煤炭产业明珠,禀赋非凡。陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台,承担陕西省煤炭开发的主要工作,公司作为其煤炭主业上市平台,煤炭业务营收占比高达96％,其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。自上市以来,公司经历了煤炭产业的一度库容,在经历了2010-2014年的高速扩张滞后,随即在2015-2019年完成了产能结构的优化,使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。在静态资源禀赋上,公司已经有9对合计7440万吨产能的煤矿达到一级安全标准,占总产能的75％,这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。从动态上展望,府谷东胜煤田作为全国最后一片"甜点区",探明储量高达2300亿吨,按照年产30亿吨的开采速度可供生产200年以上,处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部,作为省内煤炭开发主体,发展空间广阔。 2020年煤炭供需整体平衡,价格政策区间运行。从5年的尺度入手,假设2020-2025年总发电量增速中枢为4％,水电维持1.5％的增速,核风光作为清洁能源维持15％的复合增速,倒算出火电发电量增速可以维持2.2％,略高于或者等于煤炭未来5年供给增速中枢,这意味着2025年之前不用担心煤炭永久性过剩的问题,周期仍是主导因素。从年度尺度而言,"房住不炒+基建托而不举"的基调下,电力需求的波动更多取决于"赶进度"的需求,当前工业企业被动去库存+工业品价格修复便是运行在该逻辑框架下,这使得工业生产强度前高后低,整体温和复苏。气候端,2020年极其类似于2018年,出现了假性拉尼娜,需求呈现一定反季节性特征。就煤价而言,按照全年1.6％的发电量增速假设,火电6-12月产量增速测算值亦为1.6％,基本与供给增速持平,煤炭维持供需平衡的格局。按照《煤炭化解过剩产能工作要点》等相关文件的靖神,预计2020年煤价会运行在"稳价格"与"保供应"的政策区间之间,对应着黄色区间470-600元/吨。单就节奏而言,进口政策是关键,在"预期管理"的逻辑框架下,我们认为进口的供应冲击将从Q3到Q4逐步趋紧,成为驱动下半年煤价中枢抬升的关键。 积极破除瓶颈,三重动力扮演增长新引擎。在发展方面,传统能源板块,公司受益于浩吉铁路和靖神铁路的投运,预计3-5年内,公司自产煤长协可以从30％提高至70％,对应地提高煤炭业务的盈利稳定性;同时,按照公司侧重陕北矿区的发展规划,集团将以榆神四期作为主阵地,争取在区域内再建成一个千万吨级矿井群,使集团煤炭产能再十四五末达到3亿吨,公司对应的煤炭销量复合增速可达11％,充分体现期资源禀赋优势;在新能源板块,公司采用渐进式策略,入股隆基股份积累进入新能源产业的资源,当前已经持有隆基股份8.69％,按照7月3日收盘价折算市值137亿元。 投资建议:因为Q2煤价下跌超预期,我们将2020-2021年盈利预测的111亿元和114亿元做一定幅度下调,预计公司2020-2022年归母净利润依次为97亿元、99亿元和104亿元。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,2021年业绩对应975亿元市值,再加回持有隆基股份的137亿元市值,目标市值为1112亿元,对应目标价为11.12元/股,维持"强推"评级。 风险提示:电力需求不及预期,煤炭产能投放速度超预期。 [2020-06-18] 中国神华(601088):神华5月煤电运三大板块经营数据环比全面修复-5月经营数据点评 事件概述6月17日晚间,中国神华公告2020年5月主要经营数据,5月当月,商品煤产量单月24.7百万吨,同比-0.4％,环比+11.3％;煤炭销售量37.2百万吨,同比-10.1％,环比+18.1％;自有铁路周转量222亿吨公里,同比-11.6％,环比+11.0％;总发电量/总售电量分别为122.1/114.1亿千瓦时,同比分别+14.5％/+14.6％;聚乙烯/聚丙烯销售量分别为2.98/2.79万吨,同比分别-1.3％/+0.4％。1-5月,累计商品煤产量1.213亿吨,累计同比+0.9％;煤炭销售量1.671亿吨,累计同比+1.2％;自有铁路周转量1076亿吨公里,累计同比-8.9％。 5月公司煤炭产销量环比迅速修复,商品煤产量环比+11％,煤炭销售量环比+18％,主要由于煤炭需求修复叠加进口受限。2020年5月,中国神华单月煤炭产量24.7百万吨,同比-0.4％,环比+11.3％,较去年月均产量+5％,已回到今年一季度的产量水平;煤炭销售量37.2百万吨,同比-10.1％,环比+18.1％,与去年月均销量持平;自有铁路周转量222亿吨公里,同比-11.6％,环比+11.0％,较去年月均运量-7％。 产量方面,公司5月已恢复至正常水平。销量方面,由于去年4月调整增值税率,公司与部分客户财务结算推后,导致煤炭销售量的4月基数偏低而5月基数偏高,因此今年5月销量尽管同比仍偏低,但实际已恢复至去年平均水平。 5月全国火电发电量同比+9％,而进口煤量同比-20％,国内煤炭供需形势迅速扭转,从3/4月份疫情影响下的严重供过于求转为供不应求,旺盛的需求使得神华的煤炭产销量均环比大幅增长,迅速恢复到正常水平,同时铁路运量环比亦实现了11％的正增长。 5月公司火电发电量年内首次大幅正增长,主要由于下游复工强劲,同时水电来水明显偏枯。2020年5月,中国神华单月发电量/售电量分别为122/114亿千瓦时,同比分别+14.5％/+14.6％,环比分别+22.5％/22.4％。公司5月发电量的强劲增长主要由于全国火电发电量的快速增长,除了复工复产及气温偏高带来的需求修复外,今年5月全国水电发电量同比-16.5％,明显偏枯的来水也是5月火电高增长的重要原因之一。 港口动力煤现货价已从底部修复超20％,我们看好市场对中国神华业绩稳定性的预期修复,以及高股息下的估值修复。神华的股价有两个主要驱动因素,一是业绩,二是分红。业绩方面,本轮疫情对煤价的压力测试一定程度上显示了供给侧改革之后动力煤价更具稳定性,我们看好市场对公司业绩稳定性,或公司业绩底的预期修复。 分红方面,本周一(6月15日)公司进行了2019年的分红除权,未来两年的平均股息率预计在6.5％以上,该股息率极具性价比,我们看好公司的估值修复。目前北方港口动力煤现货价CCI5500指数从4月底最低的469元/吨迅速修复至570元/吨,当前处于迎峰度夏前电厂和港口的补库阶段。考虑到今年相对偏紧的进口煤通关政策,以及今夏气温偏高,叠加降水又有过于集中的趋势,7/8月的旺季大概率煤价易涨难跌,我们认为未来三个月动力煤价整体趋势向上。 预计动力煤价旺季维持高位,我们维持2020-22年盈利预测至379/425/466亿元,重申维持25.68元的目标价,并重申"买入"评级。动力煤价反弹时点提前且预计强度超预期,假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为520/550/570元/吨,环渤海指数分别为530/550/560元/吨,预计公司2020-22年归母净利分别379/425/466亿元,同比分别-12％/+12％/+10％;对应2020-22年EPS1.91/2.14/2.34元,根据公司2020年6月18日收盘价14.96元/股,对应PE分别为8/7/6倍,以公司承诺的最低分红率50％测算,2020/21年股息率分别为6.4％/7.1％。 考虑到神华低成本优质资源的稀缺性,以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒,我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年(煤价为550元/吨的中枢)业绩给12倍PE的估值方法,维持目标价25.68元,重申"买入"评级。 风险因素宏观经济下滑超预期;动力煤年度长协基准价下调;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤发电超预期;集团整合对公司治理的影响等。 [2020-07-06] 山煤国际(600546):大手笔布局HJT电池,无历史包袱弯道超车可期-深度报告 积极构建矿贸一体化模式,煤炭主业成本低盈利能力突出。 ①公司以煤炭贸易业务起家,并积极构建矿贸一体化模式,目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等,2019年二者占公司收入比重分别为31％、67％,毛利比重分别为89％、9％,煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来,公司通过内生外延等方式,实现了煤炭生产产能不断扩张;积极剥离亏损贸易业务,最大程度降低其对业绩拖累;2019年公告拟布局光伏异质结电池生产业务,进军新能源行业,产业结构不断升级。 ②借助山西煤炭资源优势,公司主产动力煤、炼焦煤和无烟煤等。公司现有煤矿15座,合计产能为3140万吨/年,权益产能1894万吨/年,由于公司进入开采领域时间较晚,人员少负担轻,低成本优势明显,2019年煤炭开采业务毛利率为62.7％,位列于行业内第二位,显著高于行业平均39.2％,2019年煤炭板块实现权益净利润超过15亿元。 ③公司从事煤炭贸易业务三十余年,在2012-2015年煤炭行情一路向下的情况下,买断模式造成贸易板块窟窿巨大,公司一方面积极内部消化不良资产,2014-2018年计提坏账损失达55.9亿元,2019年计提为零,另一方面,2016年以来合计剥离25家贸易子公司全部股权或部分股权,促进了公司资产质量不断提升。④山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团,山西焦煤集团是全国第一大炼焦煤企业,资源禀赋优异,资产实力雄厚,山煤国际背靠山西焦煤集团,预计将在煤炭资源、战略转型等方面获得更多的支持。 异质结电池:光伏行业发展的第五次技术迭代,具备颠覆属性。①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术迭代将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW;经测算设备市场空间为300亿元,低温银浆市场空间为319亿元,靶材市场空间125亿元,异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。 大手笔布局异质结电池,有望充分受益行业技术迭代。异质结电池单GW投资成本较高,需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流,2016-2018年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10亿元、54.51亿元和37.61亿元,可有力支撑公司异质结行业布局。此外,光伏电池片行业存在显著的"后发优势",公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,更容易实现弯道超车。异质结是应运平价而生的光伏第五次技术迭代,其对PERC工艺进行了颠覆,无法与PERC兼容,代表行业下一代技术的发展方向,其技术契合平价上网进程,降本增效力度不弱于前四次技术迭代,有望带动行业新增装机增量爆发。回顾上一次多晶代替单晶时,催生了隆基和通威两大行业巨头,可见光伏电池片技术迭代将孕育巨大产业机会。而异质结属于光伏第五次技术迭代,山煤国际大手笔布局,有望充分受益。 维持"买入"评级。公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长,煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业,且公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,有望实现弯道超车。预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元。估值方面,2021年及以后,公司业务分为煤炭业务和HJT业务,其中,煤炭业务方面,可比公司平均PE(2020E)约为9,对应公司煤炭业务2022年市值约60亿元;HJT电池业务方面,看好异质结背景下公司的成长空间,该业务的可比公司平均PE(2020E)约为41,据此测算,公司2022年HJT业务合理市值约340亿元,叠加煤炭业务,公司整体市值有望超过400亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。2020-2022年对应PE分别为27、21、17倍。 风险提示:经济增速不及预期风险、政策调控力度过大风险、煤炭进口影响风险、市场规模测算基于一定假设条件,存在不及预期风险、项目进度不及预期风险、光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险。 |
