12月28日国家电影专资数据显示，第51周（12月21日-12月27日），全国电影票房收入10.98亿元，环比增长69.24%。这是继国庆档之后，单周票房大盘再度突破10亿元。《拆弹专家2》，《晴雅集》二者稳居票房榜前两名的位置，分别拿下4.18亿元、2.53亿元票房。 目前全国影院复工率已基本稳居90%以上，影院复工推进良好。电影市场需求端恢复良好，市场后续回暖主要取决于优质内容的供给。后续随疫苗研发落地，进口片供给有望逐步恢复。此外，2020年在大量优质影片重映带动下，市场高口碑影片占比大幅提升。2021年春节档大片云集，有望继续拉升观众观影热情，加速推进电影市场复苏，头部影片相关制作企业有望受益。 关注影视及院线相关公司：万达电影（002739）、横店影视（603103）、中国电影（600977）、光线传媒（300251）、上海电影（601595）、金逸影视（002905）、幸福蓝海（300528）。 2020-12-25万达电影(002739)经营杠杆探讨:关注2021年万达电影市占率提升带来的业绩弹性 1、经营杠杆：万达电影的经营杠杆与分众传媒有何异同？分众传媒2020年高经营杠杆效应下预计梯媒收入增速约13%，净利润增速约136%。同样我们测算万达电影院线业务的经营杠杆约为2~3 倍，主因其高固定成本的经营模式和持续稳定的扩张节奏。 2、敏感性分析：在我们的敏感性分析下，假设2021 年电影大盘分账票房分别为500/550/600 亿元，万达市占率分别为15%/16%/17%，则万达电影的票房收入区间为75~102 亿元，院线总收入区间为108 亿元~147 亿元，较2019 年（130 亿）增速-17%~+13%；院线净利润区间为5.5 亿元~14.3亿元，较2019 年（8.2 亿）增速-34%~+73%。经营杠杆效应下收入增速越高，业绩的弹性则越高。 3、行业出清：疫情对于院线行业和万达电影的影响？催化长尾产能出清，加速行业集中度提升。我们预计2020 年底国内银幕数量同比下滑5%-10%，但是万达影院持续扩张进程并未受疫情影响，公司计划2020-2023 年新建影院约162 家，新增银幕约1258 块。所以在万达当前扩张进度下，我们在悲观、中性和乐观预期下万达2021 年的市占率有望提升至15%/16%/17%。 4、内容布局：《唐人街探案3》给万达电影带来多少营收和利润？我们假设《唐探3》万达电影的出品份额为40%，发行代理费为12%，主发行份额为70%。我们预计其票房约35~45 亿，对应增厚收入约5.7~7.4 亿元，增厚净利润约2.7~4.7 亿元。 5、盈利预测与估值：中性偏乐观假设下2021 年电影大盘600 亿元，万达市占率提升至16%，则2020-2022 年万达电影预计营收59.6、172.3、204.0亿元，归母净利润-20.0、17.0、20.4 亿元，同比增速57.7%、184.9%、20.3%。电影院线行业平均估值对应2021/2022 年分别为34/30 倍PE。当前疫情带来院线行业集中度提升契机，公司逆势扩张市占率不断提升。此外，深交所退市新规下公司ST 风险解除。我们看好2021 年行业复苏叠加万达业绩弹性，给予公司2021 年业绩35 倍PE，对应600 亿目标市值，给予“买入”评级。 6、风险提示：商誉减值风险、行业政策风险、优质电影供给不足风险、海外疫情扩散风险 2020-11-17横店影视(603103)影院龙头再起航 高运营效率助腾飞信达证券 横店影视主要开拓二三四五线城市观影市场，提供高性价比的观影服务公司为浙江横店集团下属院线公司，是母公司娱乐版块的重要组成部分，公司主要业务包括电影放映、非票业务（卖品销售、广告业务）和其他业务，其中电影放映业务贡献主要收入，2019年非票业务收入占比26.7%，但贡献主要利润，主要由于影院竞争激烈上座率下降导致放映业务毛利率为负。公司影院主要位于二线以下城市，根据灯塔数据公司在一线城市共有影院11家，二线城市122家，三线城市76家，四线城市166家，2019年一二三四线城市的票房收入分别为0.94、8.25、4.48、7.56亿元，在影投公司中分别排名第26位、6位、3位、2位。 经营情况：为下沉市场提供高性价比的观影服务，后续有望持续受益下沉市场的观影需求爆发。公司深耕下沉市场，采用较低的票价、高性价比的服务，在低线城市获得了较强竞争力。从票房上看，公司在二线以下城市的票房竞争力远高于一线城市，与其他影投公司形成较明显的错位竞争。在维持低价的基础上，公司对影院升级全激光覆盖，保证观影体验。从经营水平看，由于公司所处经营环境主要在三四线城市，上座率、平均票价均较低，导致公司的该类经营指标低于头部的其他影投公司。 影投行业：疫情利空出尽，影院集中度将迎来提高，供需两侧拐点将至。疫情引发的中小影投的现金流限制、影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来的投资壁垒、品牌效应有望带来行业集中度的提升。在需求端，我国电影市场目前处于内容驱动刚刚接力渠道驱动的阶段，影片内容提升、制作端的工业化水平、发行宣传渠道的多样化将带动更多人群观影。三线城市人均观影次数为1.2次，位于全国均值水平，四线城市为0.6次，五线城市为0.5次，低于全国均值水平，观影人次的空间主要在下沉市场。 未来看点：非票业务经营效率有望提升，单日单座票房位于底部将迎来反弹，国产片占比提升带来结构性机会。1、非票业务方面，影院人流量逐年增加将带动非票业务增长，公司对下属影院公司的业绩考核采用利润指标，加强对影院负责人考核，非票业务将是影院营收利润拓展的重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出发，广告方面，影院映前广告具有更高的到达率，音效和视觉冲击较强，线下广告恢复情况良好，广告有望恢复增长。2、国产片贡献主要票房增速，公司将受益于三四五线票仓重要性提升趋势。3、影片质量提升将激发观影需求，影院集中度有望提升，供需两侧共促核心经营指标回升。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司营业总收入为14.24亿元、33.44亿元、38.87亿元，同比增长-49.38%、134.84%、16.21%，归母净利润为-1.03亿元、4.01亿元、4.82亿元，同比增长-133.12%、490.96%、20.26%，2021、2022年对应2020年11月13日收盘价16.95亿元的静态PE为26、22倍。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。 股价催化剂：春节档票房实现爆发，明后年国产片及海外片表现超预期，市场集中度提升超预期 风险因素：1、内容供给不足导致票房市场恢复进度不及预期；2、影院建设增速不及预期；3、行业整合及退出不及预期；4、线上流媒体技术进步导致影片发行渠道改变，以及观影需求发生质的改变。 2020-11-04中国电影(600977)2020年三季报点评:Q3亏损收窄 静待进口片恢复 Q3 亏损环比收窄，需求恢复，等待重磅进口片引进，维持“增持”评级 20Q3 营收5.93 亿元，同降68.53%；归母净亏损0.57 亿元，较Q2 的亏损2.75 亿元收窄；扣非后归母净亏损6.06 亿元。20 年前三季度营收10.54亿元，同降84.33%；归母净亏损5.59 亿元。考虑海外疫情再起对进口片供应影响及放映成本端较为刚性对毛利率有所压制，我们调整20-22 年归母净利至-5.17/11.74/13 亿元，对应EPS 为-0.28/0.63/0.70 元，考虑可比公司估值、好莱坞进口片引进尚需等待，给予21 年PE 24X，对应21 年目标价15.12 元，维持“增持”评级。 Q3 营收环比回暖，期间费用率同比提升 20Q3 公司营收环比上升193%，归母净亏损0.57 亿元，环比Q2 明显收窄。营收环比上升主要源于7 月20 日起全国影院陆续恢复营业，各项业务逐步复苏。20Q3 毛利率为-0.47%，较19Q3 下降20.69pct，但较20H1的-69.68%大幅提升；费用率方面，由于营收同比下降，销售费用率、管理费用率分别提升3.26pct、12.68pct，但整体费用规模减少。 发行和放映：国内需求已逐步恢复，好莱坞进口片供给尚需等待 发行上，公司Q3 共主导或参与发行国产影片78 部，累计票房9.77 亿，占同期全国国产影片票房总额的24.10%；发行进口影片32部，累计票房7.99 亿元，占同期全国进口影片票房总额的53.88%。放映上，截至20Q3，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国18,408 块银幕，市场占有率为28.22%。根据猫眼专业版，20 年国庆档票房恢复至19 年同期74.4%，我们认为影市需求已逐步恢复；供给上，好莱坞进口片供给恢复至正常尚需等待，主要受北美疫情影响。 制片：Q3 表现良好，优质项目陆续定档 公司Q3 主导或参与出品并投放市场的电影包括《夺冠》、《急先锋》、《蓝色防线》，累计实现票房3.45 亿元，占全国同期国产影片票房总额的5.71%，主要由《夺冠》（2.81 亿元）带动。公司主导创作电影《金刚川》10 月23日上映（根据猫眼专业版截至10 月31 日票房为6.52 亿）；参与的《唐探3》定档2021 年春节；公司主导出品、张艺谋导演作品《悬崖之上》处于后期制作阶段。公司影视资源储备丰富，有望为后续业绩提供支撑。 库存现金充足，抗风险能力强，影市日渐回暖，维持“增持”评级 我们认为国内影市已逐步恢复，公司是我国电影行业龙头，业务逐渐恢复，公司库存现金充足，抗风险能力强。但当前受到海外疫情再起，好莱坞进口片供给缺失影响，另外放映端成本相对刚性压制毛利率，对公司业绩形成短期压制。综上我们调整20-22 年归母净利润至-5.17/11.74/13 亿元（前值为-0.9/11.58/13.22 亿元），对应EPS 为-0.28/0.63/0.70 元。可比公司21 年PE 估值为27.76X，我们给予21 年PE 24X 估值。对应21 年目标价为15.12 元（前值17.98 元），维持“增持”评级。 风险提示：电影定档及进口片引进情况不及预期、观影需求恢复不及预期。 2020-11-18光线传媒(300251)长效布局动画赛道 多元角度探索发展 【投资要点】 行业整体增速放缓，头部影片票房成绩和占比升高，马太效应加剧。2019年全国票房共计641.17亿元，同比增长5.15%，增速自2017年以来保持下降趋势，单银幕产出自2015年开始持续下降，行业整体增速放缓。2019年排名前十和前二十的电影占总票房比例分别为44.50%和60.85%，同比上升4.5pct和2.46pct；10亿元票房以上占电影总票房比例较2018年上升4.36pct；1-10亿票房级别的影片票房占比下降2.52pct，单片平均票房也均向头部影片集中，电影市场马太效应加剧。 国产动画电影票房快速增长，赛道成长空间广阔。2019年中国动画电影共实现票房115.36亿，同比增长174.66%，占总票房比例为17.95%，同比上升11.06pct。不考虑《哪咤之魔童降世》现象级票房产生的影响，中国动画电影票房占比约为10%，2018年仅为6.89%。相对成熟的北美和日本动画电影市场票房占比保持在15%-20%以上。中国动画电影市场占总体票房水平仍处于较低且不平稳的水平，长期来看动画电影赛道空间广阔，发展潜力巨大。 构建动漫全产业链，多元角度探索发展。2015年10月成立彩条屋影业，之后陆续投资了可可豆动画、中传道合、彼岸天文化、红鲤动画、大千阳光等一系列动漫行业公司，覆盖了从漫画创作、原画设计制作、动画制作和衍生品开发的动漫全产业链，完善IP从产生到实现和放大收益的一体化进程。2020年5月，公司上线漫画APP一本漫画作为动漫的源头平台，为公司直接提供优质的IP内容。同时电影创作上，公司开始寻求多元的发展角度，更多探索鲜明、独特的风格、人物、立意，相继上线《大鱼海棠》、《大护法》、《哪咤之魔童降世》、《姜子牙》等优秀作品。 投资回报率领先，后续项目储备丰富。光线传媒的投资收益率领先于同行业可比公司，主要系公司近年来致力于发展低成本高收益的动画电影，并在投拍真人电影方面主打大制作电影采取高成本参投小成本主控的风险控制模式，降低了真人电影因各种因素无法上映带来的风险损失，也为公司带来了更加稳健的净利润收入和领先的投资回报率。目前公司后续优质影片储备丰富，电影《如果声音不记得》、《人潮汹涌》已定档，动画电影《深海》也于《姜子牙》片尾彩蛋中放出首版预告片，《你的婚礼》、《坚如磐石》、《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等影片均处于制作中。 【投资建议】 公司作为覆盖影视制作、发行全产业链的龙头公司，主营业务以优质内容为核心，长效布局动画电影赛道，同时不断巩固公司已有发行优势，持续产出优质作品。目前公司后续储备项目丰富，随着疫情影响逐渐减弱，电影市场复苏，未来公司市占率有望进一步提高。预计2020-2022年，光线传媒营业收入分别为11.76/28.76/33.57亿元，同比增长-58.44%/144.65%/16.71%，归母净利润分别为3.68/11.30/13.30亿元，同比增长-61.20%/207.46%/17.69%，EPS分别为0.13/0.39/0.45。选取行业可比公司进行比较，2021年PE平均值为31.01，结合公司历史PE区间，给与公司2021年35XPE估值倍数，对应光线传媒12个月目标市值400.49亿元，目标价13.65元，维持“增持”评级。 【风险提示】 疫情反复风险； 行业政策监管风险； 电影上映时间及票房不及预期； 市场竞争加剧。 |
