据数据，25日，铜版纸价格指数8100元/吨，双胶纸价格指数7588元/吨，分别较上日上涨6.58%和4.23%。近期双胶纸企业陆续发布4月接单价格，主流纸企较上月上调700元/吨。白卡纸、文化用纸比较稳定，前者价格坚挺，后者有提涨意愿。 今年以来，原材料浆价持续提升，驱动浆纸系景气向上，并且行业供应格局较为稳定。以白卡纸为例，近五年新增产能基本以头部企业扩产为主，前三家企业产能占比已提升至80%以上。公司方面，新增产能投放、量价齐升的龙头纸企太阳纸业，以及受益于浆纸一体化程度高的晨鸣纸业，受到多家机构青睐。 2021-03-22太阳纸业(002078)高ROE优质标的 将充分受益纸价上涨行情 太阳纸业为国内文化纸龙头，利润穿越牛熊稳健提升 太阳纸业是国内最大的民营造纸企业，在文化纸基础上横向拓展箱板纸、生活用纸等产业，纵向布局“林浆纸一体化”，广西基地拟定于2021年建成，届时纸/浆产能分别为592/448万吨，自制浆供给率将上升至58%，进一步保障盈利能力。此外公司拥有优秀的周转与成本管控能力，2012-15年行业低谷期毛利率增加9.8pct，带动净利率穿越低迷行情，盈利提升优于同类企业。 文化纸行情回暖，浆价波动不影响纸价上行的大方向，太阳纸业将优先受益 得益于2019年以来供需关系的修复，木浆系纸类处于上涨阶段，2020年9月以来文化纸涨价函频发，力度超过2019年，渠道上下游看涨情绪较强。当前双胶纸/双铜纸库存已降至相对健康水平，终端需求量连续9月维持270万吨/月的高位，为后续涨价提供支撑。纸浆价格受益于供需改善及大宗共振持续上涨，后续纸价在成本推动下补涨是大概率事件，公司作为造纸优质标的将优先受益。 公司ROE处于行业领先水平，我们认为主要得益于： 高盈利：（1）渠道关系一定程度上熨平价格波动：公司与渠道之间关系友好且紧密，行情上涨时为经销商让利，同时换取下行时对价格的维持，一定程度上降低价格波动带来的影响；（2）“浆纸一体化”的积极布局和优秀的成本管理：公司依靠自制化机浆的低价及对制造费用的管控，毛利处于行业高位，21年自给浆率将达到58%，预计将减少吨成本160元，成本优势将进一步体现。 高周转：（1）大盘商机制保障回款稳定：公司依靠区域大盘商拓展市场，渠道虽单一，但换来了回款的稳定和较强的话语权（预收账款高出对手）；（2）优秀的管理能力保障存货高周转：公司管理效率较高，管理人员精简但薪酬高于对手，同时采用事业部制自负盈亏，调动各部门积极性。公司重视ERP实施，对库存管理、装车效率等都起到了明显的优化，保障了库存高周转。 盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业里的优质标的，“林浆纸一体化”与优秀的管理保障了领先于行业的ROE，同时可预期的产能扩张将在未来贡献业绩增量。当前浆纸价格大幅上涨，公司将充分享受自制浆比例提升带来带来的红利。我们维持20/21/22 年EPS 分别为0.75/1.41/1.33 元，对应PE 分别为21/11/12 倍，维持“增持”评级。 风险提示：浆价后续大幅回撤超预期，新产能投产不达预期，Q2 建党100 周年新增需求不达预期 2021-03-22晨鸣纸业(000488)浆纸一体龙头 高业绩弹性标的 投资逻辑 短期受益文化纸&白卡纸景气度上行。成本推动型涨价潮下，短期需求预期、细分赛道的竞争格局优劣是决定下游涨价弹性、成本传导强度的关键因素。从细分纸种来看：文化纸和白卡纸最为受益。 ①文化纸：需求边际向好+产业链补库驱动2021吨盈利上行。3月教材招标+党政印刷需求（预计增量6%-8%）催化短期景气度抬升，当前双胶纸均价较1月初提涨2000元/吨，涨幅达37%，预计上半年景气度保持较好。中长期伴随全球经济复苏带来的出口需求恢复，预 计未来三年文化纸供需较稳定。公司当前文化纸产能超400万吨，预计2021年增厚毛利15亿元。 ②白卡纸：优秀格局下高价保持维稳，2021吨盈利有望进一步扩大。受益供需格局改善及行业集中度较高（CR4超80%），年内纸价有望保持高位，当前白卡纸均价较1月初+2700元/吨，涨幅达38%，预计行业白卡吨毛利超2000元/吨。白板替代、出口增长、以纸代塑将保障白卡行业长期需求高景气度。公司当前白卡纸产能近200万吨，预计2021年增厚毛利9亿元。 浆价上行周期下，浆纸一体化布局提高业绩弹性。当前产业链利润正由下游向上游转移，晨鸣作为拥有430万吨浆产能的造纸龙头，有望借助资源优势充分享受造纸环节提价红利，进一步增厚利润。公司当前木浆自供比率72%，相较同业头部公司低于60%的自供率优势凸显。根据测算，在商品浆、纸均提价400-600元/吨（税后）的假设下，公司净利率同比提升+5.6~9pct，比无自供浆企业净利率提升幅度高5-7pct。 压缩融资租赁规模，聚焦造纸主业，财务与经营风险逐渐出清。2019年公司新签订融资租赁合同金额仅20亿元，剩余本金余额137亿元，至1H2020融资租赁资产占总资产比重降至19.4%。此外，公司采取债转股、出售债权等一系列措施加快剥离进程，有息负债逐期降低，资本结构持续优化，财务与经营风险有望边际弱化，强化整体盈利能力稳定性。 投资建议与估值 我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.71、1.22和1.24元，当前股价对应PE为14.4/8.4/8.2倍，公司是国内林浆纸一体化龙头，聚焦造纸主业，我们采用市盈率相对估值法，给晨鸣2021年13X估值，对应目标价15.8元，给予“买入评级”。 风险提示 纸品提价不及预期的风险；原材料价格大幅波动风险；融资租赁坏账风险；现金流恶化的风险 |
