贵人鸟(603555)明年主业触底恢复 转型体育产业集团提供主题性机会
渠道库存及精简门店导致传统主业今年继续调整。虽然2014 秋冬订货有一定恢复，但今年下半年终端库存仍有一定压力，并且门店数量也有一定减少（预计200-300 家），今年销售继续调整（预计收入下降20%左右），并且管理费用增加较多（有IPO 的影响，更多的是人工成本上涨所致），导致盈利也同步下降（预计净利润下降20%+）。
渠道库存缓解及订货会指引下，预计明年业绩将有一定恢复，弹性需进一步观察终端零售及发货进展。虽然明年仍有一定渠道精简，但近期终端零售已有改善（信息系统可覆盖的门店最近几个月同店增长10%左右），渠道库存压力一定程度上也趋于缓解（从已覆盖门店来看，大部分省份代理商库存正常，广州、杭州、成都等地库存压力比较大，历史订货额最高到过3 个亿，估计库存消化要到明年4 月份），在低基数及订货会（2015 年春夏订货会增长不到10%，预计秋冬订货会增幅可能超过10%）指引下，预计明年业绩将有一定恢复，公司收入增长目标10%左右，并且在费用控制方面也会加大力度，当然，明年业绩实际恢复弹性需观察终端零售及发货进展，风险点在于应收款规模偏高。
资金相对充裕，且战略上坚决转型体育产业集团。公司三季度末货币资金10个亿，公司债募集8 个亿，资金比较充裕。公司在三季报中提出战略上将坚决转型体育产业集团，原则上是希望布局偏市场化运营的领域，行政性较强的领域不会触碰，可实现传统体育用品用户与新布局标的用户之间的转换和共享，并能体现专业体育竞技精神，预计相关布局正在积极推进，并且未来将对体育产业进行持续布局。
盈利预测和投资评级：虽然传统主业渠道量级已不算小，未来开店空间有限，综合资质在业内也并不十分突出（渠道优化、精细化管理、强化三四线布局、以及提升产品力是可持续发展的关键），但经过上一轮调整，预计公司明年业绩将有一定恢复（只是弹性还需进一步观察），预计2014-2016 年每股收益分别为0.51、0.58、0.66 元（同比分别增长-25%、12%、14%）。
在体育主题刺激下，公司近日市值已提升至近 100 亿左右，对应15PE 为27.5X，市值和估值水平不算低，但公司坚决转型体育产业集团令市场打开了想象空间，并且将转型体育产业在战略层面提升到新的高度（预计将有持续的外延布局），后续可能的布局动作将阶段性刺激股价，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级，可按体育产业主题操作方式积极关注，持续性机会还将视外延布局标的之质地而定。
风险提示：主业恢复低于预期、费用控制低于预期、外延布局低于预期。
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