注册制背景下 多举措推动新三板发展 作者 全国中小企业股份转让系统有限责任公司 孙丽娟 注册制是资本市场发行制度的市场化改革。我国注册制改革是相对的、渐进的过程。全面注册制叠加转板机制，将使新三板面临新形势。新三板市场的稳健发展和功能的充分发挥，在自身深化改革的同时，亟需政策支持。 注册制是渐进的市场化进程 全面实施注册制，不仅是落实机制上的注册制，更是思想上深刻理解及管理上贯彻执行注册制。注册制是我国资本市场市场化改革的必经之路。从证券法理和国情出发，我国注册制的市场化是相对的、渐进的进程。 从理论上看，证券法律制度兼有任意法和强制法的双重特性。调整证券发行和交易总体上应当遵从民商法的私法自治原则，但因涉及公众投资人的利益，为保护交易安全和市场效率，又需要采用强行性规范手段干预市场。从实际国情看，我国证券市场的市场化基础、诚信体系、股权文化、规则制度、法治环境等资本市场软硬件与发达资本市场均有差距。从市场基础、生长土壤和外部发展环境来看，我国注册制的实施仍然会有、也需要具有中国特色的运行方式。在强调信息披露真实、准确、完整的同时，还需要强调严格把关信息披露质量，这是客观情况决定的务实必要之举。可以预见，我们资本市场的注册制将是相对于审核制的、渐进的市场化进程。在此过程中，证券市场由以政府单边治理为主逐渐向基于信息披露、市场各方有效组织和参与的共同治理方向发展。 新三板应全面实施注册制 全面实施注册制是新证券法规定的基本要求，也是国务院部署的资本市场改革的重要内容。新三板注册制改革是全面实施注册制应有之义。新三板实施注册制，必然与科创板、创业板和主板的注册制在审核理念、核心内容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露为核心，发行条件更加精简优化、更具包容性，将核准制下发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更严格、更全面、更精准的信息披露要求。这既是全面落实注册制的机制要求，也是新三板优质企业顺畅转板的制度需要。 新三板实施注册制，不仅是公开发行的精选层实施注册制，还包括新三板基础层和创新层。新三板基础层和创新层实施注册制，既有理论根据，也有实践基础。在证券法理论上，证券公开发行，通常意味着在中介机构的协助下，依照特别法程序，遵循公开和公正原则，符合发行条件的发行人以筹资为目的向社会投资人公开要约出售资本证券。依照发行股份与存量股份的关系，可将股票发行分为新股发行和原有股份供售。新三板基础层和创新层挂牌即属于原有股份供售，也应当纳入注册制框架。 新三板面临新形势 由于资本市场是对接投融资的平台，融资公司与投资者是最核心的市场要素。普遍处于发展早中期、规模较小的挂牌公司和较高的投资者门槛，使新三板市场情况不同于沪深市场：一是全市场总市值不高，挂牌公司数量多，普遍规模不大，股权集中度较高。截至2020年末，挂牌公司总数8187家，全市场总市值2.65万亿元。挂牌公司多达93%以上是民营企业，其中中小企业占比近90%。平均每家挂牌公司股本不足1亿股，市值不足4亿元。股东人数100人以下的挂牌公司占全市场比例超过85%。二是分化明显。既有经营业绩方面的明显差距，也有市值、流动性等市场表现方面的差距。既有基础层沉淀的大批经营指标有待提高、流动性不高的企业，也有营收和利润较高的创新层、精选层优质企业，甚至个别企业在市值和市场表现方面可媲美科创板、创业板公司。三是股票发行次数、融资规模、并购重组、交易量总体有待提高，与沪深市场相比差距较大。市场交易整体不够活跃，流动性有待进一步提升。成交额集中于精选层转板预期股票、创新层申报IPO或精选层股票、基础层偶发性交易股票这三类。 随着全面注册制的推行，新三板市场将面临新形势，出现一些新变化。全面注册制将使更多的企业拥有上市机会。叠加转板机制，短期内可能对新三板影响较大。沪深市场的高估值和高流动性，会吸引新三板优质企业IPO或转板。优质标杆企业转至沪深市场，会影响精选层市场规模的形成进程，同时使精选层头部股票出现高替代现象。随着上市公司供应量的不断增加，中国股市估值体系将会重塑，沪深股市的高估值情况会发生改变，新三板与沪深市场的估值差异将趋向收敛。如果新三板流动性得到进一步提升，与沪深市场的流动性差异收窄，转板上市的吸引力将会逐渐降低，类似我国台湾地区资本市场“柜转市”的发展历程，则精选层的稳定性会增强。同时，新三板在精选层示范作用的引领下会不断增强市场功能。 深化改革+政策支持 对于即将面临的新形势，深化改革、补齐短板、加快发展是新三板必要的应对举措。新三板落实金融供给侧结构性改革的重点，要紧紧围绕市场反映比较集中的关键性、方向性问题，比如买方力量与意愿不足、交易不活跃、产品单一、价格发现功能有待提高等长期以来存在的问题，加强顶层设计和落地实施。在增强买方力量与意愿方面，在积极拓展各类资金入市、扩大投资者规模的同时，有规划、有组织、有效果地打造和提升挂牌公司质量及财富效应是极其必要的。在提高交易活跃度方面，可以考虑在新三板市场普遍实行T+0当日回转交易，以及转板过程中持续交易不停牌。在丰富市场产品方面，借转板机制的东风，在新三板市场大力发展可转债等债券品种；积极培育精选层市场规模，打好发展衍生品的市场基础。全面注册制叠加转板机制之后的初期，精选层市场规模的建设路径要依靠股票数量的补充。可以通过进一步下沉市场服务、加强与区域股权市场及高新园区合作、大数据工具和智能估值的运用等方式，挖掘优质资源，及时补足市场力量。在价格发现方面，精选层公发过程中的询价对象，更精准于有意投资小规模市值股票的机构，以实现价格发现过程中买卖双方真正的充分博弈。 新三板的稳健发展及市场功能的充分、有效发挥，在全国股转公司自身不断深化改革的同时，需要政策的大力支持。比如降低投资者门槛，可经精准统计与测算，下调至能够基本保障日均稳定成交预期的精确金额。再如，新三板可借转板东风积极发展可转债，政府引导各类资金积极参与，以及政府可按对风投资金的支持政策给予投资新三板机构补贴和支持，政府扶持中小企业创新创业的各类资金能够向新三板企业倾斜，国企在招投标中给予新三板企业比照上市公司不同程度加分，以及为国有股在新三板交易提供便捷政策等。 总之，有党中央国务院对新三板的正确决策和中国证监会的坚强领导，有我国实体经济的雄厚基础和强大发展潜能，有千万民营中小企业的融资需求，有市场各方的积极参与及社会各界的大力支持，迎来注册制的新三板会更放光彩。 证监会对相关账户涉嫌操纵中源家居等股票行为立案调查 继14日以答记者问形式公开回应并表明监管态度之后，证监会16日进一步宣布，针对近期媒体报道有相关方涉嫌合谋实施不法行为等问题，根据交易所核查情况，已决定对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格立案调查。业界评价，证监会此番响应迅速，行动有力，清晰传递了对证券违法违规行为“零容忍”的信号。 近年来，证监会坚决贯彻落实“零容忍”工作方针，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为，持续净化市场生态。 “操纵市场严重侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序，必须坚决铲除这类市场‘毒瘤’。”证监会称，近年来，一些不法分子利用持股、资金、信息、技术优势，多方合谋实施操纵的案件仍时有发生。证监会将此类违法违规行为列为稽查执法打击的重点，2020年以来，证监会累计对65起涉嫌操纵市场的违法行为立案调查，王某操纵“恺英网络”、吴某模操纵“凯瑞德”等一批严重扰乱市场秩序的恶性操纵市场行为得到严肃查处。 证监会表示，下一步，将坚决贯彻中央关于依法从严打击证券违法活动的总体要求，对恶性操纵市场等违法违规行为持续保持“零容忍”态度，重拳打击肆意妄为、逃避监管的各类操纵市场行为，对于上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构和个人从事或参与的，证监会将会同公安机关依法彻查严处，绝不姑息。有关案件查处进展，证监会将及时予以公布。 同时，证监会表示，欢迎市场各方特别是了解情况、掌握证据的人士，通过常规渠道举报证券期货重大违法犯罪线索，共同维护资本市场良好秩序。 14日，证监会新闻发言人就媒体报道某微博大V爆料某上市公司与盘方合谋进行市值管理、“坐庄赖账”等情况答记者问时表示，对于媒体报道情况，证监会高度重视。13日，上交所即启动排查相关账户，并于当日下午向公司发出《监管工作函》，要求公司进行自查，并如实披露相关情况。证监会派出机构已约谈公司及相关各方，并启动核查程序。 “对于以市值管理之名实施操纵市场、内幕交易等行为，我们始终秉持‘零容忍’态度，依法予以严肃查处，涉嫌犯罪的，及时移送公安机关。一旦发现上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构从事或参与相关违法违规活动，证监会将一查到底、依法严惩，并及时向社会公布。”该新闻发言人强调。 千亿蓝海开启 全国碳市场启动进入倒计时 全国碳排放权交易市场（简称“全国碳市场”）启动步入倒计时。记者日前获悉，全国碳市场第一个履约周期预分配配额将于近期正式发放，届时，全国各省级生态环境厅核对企业配额发放数量，将配额分别发放至本省（市）重点排放单位登记账户。“全国碳市场建设已经进入关键阶段。”上海环境能源交易所总经理刘杰透露，目前全国碳市场已完成交易系统、注册登记系统、数据报送系统等支撑系统的建设，正在积极推进配额分配、系统测试等相关工作，6月底前将正式启动上线交易。 市场建设进入“备战冲刺期” “根据生态环境部有关要求，4月30日前企业要完成2020年度温室气体排放数据填报，6月30日前省级部门要完成核查工作，9月30日前省级部门要完成配额核对工作，企业将于12月31日前完成配额的清缴履约。”刘杰表示，目前全国碳市场总体架构正逐渐明朗。 从系统架构来看，全国碳排放权交易机构负责组织开展全国碳排放权集中统一交易。“为实现全国碳排放权交易统一市场和统一价格，交易系统按照‘系统运行的安全稳定、交易开展的公平高效、市场监管的全面深入、主体参与的方便快捷’的总体考虑开展设计建设。”刘杰表示，交易系统是全国碳排放权集中统一交易平台，汇集所有全国碳排放权交易指令，统一配对成交。交易系统与全国碳排放权注册登记系统连接，由注册登记系统日终根据交易系统提供的成交结果办理配额和资金的清算交收。重点排放单位及其他交易主体通过交易客户端参与全国碳排放权交易。 在交易机制方面，2019年生态环境部发布的《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》提出，根据调节经济运行、稳定碳排放权交易市场需要，可以以拍卖等方式向重点排放单位有偿分配碳排放权，或者组织购买重点排放单位、其他自愿参与碳排放权交易的单位依法取得的碳排放权。“目前，交易所已建立涨跌幅限制、最大持有量限制、大户报告、风险警示、异常交易监控、风险准备金等风险防控制度，加强碳交易风险管理。”刘杰透露。 作为碳市场建设的重中之重，数据质量核查成为制度设计的关键所在。“我国企业由于发展程度、管理意识和管理水平等各方面良莠不齐，因而对基础数据的收集、整理和存档的水平也参差不齐，数据缺乏统一性、完整性和真实性。因此，我们正在以构建一个完整的温室气体排放MRV体系为前提来保障碳市场的建设。”刘杰指出，科学完善的MRV体系是碳排放权交易机制建设运营的基本要素，可以为碳交易主管部门制定相关政策与法规提供数据支撑，为配额分配提供重要保障，同时有效支撑企业的碳资产管理。 对于碳市场制度建设，刘杰建议，未来期待能进一步完善交易机制以及引进更多投资者，适当提升碳市场的流动性和活跃度。建议配额市场和自愿减排市场统一，避免市场割裂和分散设置导致的低效运行，发挥自愿减排市场和配额市场协同效应，实现全国碳市场规模化、规范化发展。 碳金融衍生品探索步稳蹄疾 随着全国碳市场建设进一步提速，以碳远期、碳期货为代表的碳金融衍生品的探索也正稳步展开。 从各地试点碳市场来看，上海、北京、深圳、湖北、广东等多地碳交易所在碳金融产品创新方面做出了较多探索，其中碳交易类的包括借碳、托管、碳债券、碳远期、场外期权交易、场外掉期交易、担保型CCER（国家核证自愿减排量）远期合约等；碳融资类的包括碳基金、碳配额和CCER质押、碳配额回购融资、碳配额卖出回购、跨境碳资产回购等。 “全国碳市场上线交易后，未来会根据碳市场的发展阶段逐步建设碳金融，待市场与政策条件成熟后，再发展各类金融产品。”刘杰表示，碳金融衍生品中的碳远期、碳期货对碳现货市场有着重要的补充作用，2016年上海、广州以及湖北碳市场上线了碳配额远期交易，其中，上海环交所推出的碳配额远期产品为标准化协议，采取线上交易，并且采用了由上海清算所进行中央对手清算的方式，其形式和功能已经十分接近期货，能够有效地帮助市场参与者规避风险，也能在一定程度上发出碳价格信号。 “截至2020年底，上海碳配额远期累计成交量达到433万吨，并且几乎每年都有稳定增长，待全国碳配额运行平稳后，我们将加快全国碳配额远期研究，积极争取主管部门支持，择时上线交易。”刘杰表示，未来将以全国碳配额为基础，研究全国碳配额指数，为争取成为全国碳定价中心打基础。 在碳期货方面，格林大华期货公司研究员纪晓云认为，碳期货未来市场潜力巨大，以欧盟碳期货交易量是现货的30倍的标准测算，我国碳期货交易量可能达到4000亿吨左右，以当前试点碳市场平均50元/吨的价格测算，碳期货年交易额将达到20万亿元，体量上与橡胶、铁矿石、铜等品种大致相当。预计在全国碳市场开始交易、碳市场形成一定规模后，碳期货上市的市场基础将逐步完备。 刘杰建议，在符合政策和金融安全前提下，进一步提升碳交易的金融产品化，对现货、衍生品和期货等进行顶层设计，致力于形成一个多层次的碳市场。以全国碳交易市场为基础，打造国际碳定价中心和碳金融中心。 千亿蓝海市场开启 “全国统一碳市场将带来千亿级市场规模，多个参与主体或能获益。”东方证券新能源分析师卢日鑫认为，我国目前碳排放总量超过100亿吨/年，以2025年纳入碳交易市场比重30-40%测算，未来中国碳排放配额交易市场规模将在30亿吨以上，与欧盟总排放量水平相当。基于中国碳论坛及ICF国际咨询公司共同发布的《2020中国碳价调查》的研究结果，2025年全国碳排放交易体系内碳价预计将稳定上升至71元/吨，全国碳排放权配额交易市场市值总规模将达到2840亿元。“随着活跃程度的提升以及碳价的稳定，高交易活跃度将直接拉动交易所业务量的增长，参与控股交易所的企业将获得收益。”卢日鑫称。 他指出，新能源及碳资产管理获得增长点，碳核查机构也将实现业务大幅增长。以5%的抵消配额的上限测算，目前CCER项目年减排量的缺口在1.5亿吨左右，参与开发CCER的新能源企业及碳资产开发管理企业将获利。以15元/吨的CCER价格估算，风电、光伏及生物质单位发电毛利润将增厚4.8%、2.5%和6.4%，生物质最为显著。此外，企业履约需通过自身碳盘查及第三方机构碳核查进行排放量审核，企业自身进行碳盘查的工作费用在12万至18万元/次。据北京财政局公布的碳核查招标公告，单次碳核查费用在3万元/次左右。全国碳市场初期拟纳入1万家企业，预计业务规模将达到20亿元。 广发证券研报认为，从短期来看，约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，加上碳市场的潜在催化效应，建议关注火电板块；制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝板块；此外，关注全面受益的节能环保板块。从中长期来看，建议关注能源替代“中国优势”链，如光伏产业链、锂电产业链及输配侧技术迭代（储能）。 |
