据网信中国，为落实《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》等法律关于数据安全管理的规定，规范网络数据处理活动，保护个人、组织在网络空间的合法权益，维护国家安全和公共利益，根据国务院2021年立法计划，网信办会同相关部门研究起草《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。这是在2021年7月份就《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》征求意见后，又一项对企业或拥有、使用数据的市场主体有着重要且实质影响的重要法规。 《数据安全法》是从宏观角度为数据安全制度、数据安全保护义务以及数据的开放与发展提供了战略方向，而此次发布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》则是从数据安全具体实践角度对涉及数据安全的重要场景进行了界定与规范。围绕《管理条例》，认为从下游市场需求角度，对于数据安全的规划建设将由观望逐步转为实干，以此为始点数据安全市场有望进入快车道并在2022年迎来放量。 推荐与建议关注标的： 安全厂商：深信服、安恒信息、启明星辰、绿盟科技、奇安信 密码厂商：信安世纪、格尔软件 建议关注：卫士通（002268）、中孚信息（300659）、天融信（002212）、数字认证（300579）等。 2021-06-11深信服(300454)未来五年成长动力来自何处？ 深信服成立以来始终保持“1-2 年推出爆款新品，约 3 年做到行业前列”的履带式发展节奏， 持续优化处于不同生命周期的产品布局，实现营收不断跃迁。 公司 2020 年营收相较 2014 年增长 474.5%， 同期经营现金流增长 462.6%，长尾市场定位、围绕用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、生态型渠道布局共同造就深信服成长轨迹： 1）深信服网安及云业务的目标客群与主要竞争对手均有错位，享受长尾市场红利。 与其他网安领军厂商相比，深信服下游市场化企业用户占比高于同业，客单价约 46.1 万（含云）约为其他厂商的 60%，HCI 客单价约64 万，显著低于华为、H3C，销售人员收入水平同样决定了起售节点更低，中小 B 改善财务特征,又为公司云安全访问服务等创新业务提供土壤。 2）公司产品的自发投资属性更强，受政策影响相对较小，在产品设计过程中充分考虑用户体验并加以迭代优化、极简企业 IT 运 维，赋能业务价值。 映射在财报中体现为营收增速周期性相对较弱，现金流显著好于同业。 3）深信服践行全渠道战略，签约合作商超 3000 家，在研发-行销-市场-供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界 面，深度赋能渠道与利益绑定，提高品牌忠诚度。 相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，长尾客户对网安全产品和服务采购更具通 用化,毛利、净利率水平更高。 4）以 15.1 亿元研发投入居网安行业第一名，研发过程兼顾客户需求与技术前瞻，注重各业务板块之间的协同效应，目前向云倾 斜。 提高研发复用性，将共性需求解耦化，通用能力平台化,如 EDS、aCloud 等,统计智联招聘数据，深信服在招技术岗位中约 83%涉及企业云业务、 SASE 等方向。 在高效管理机制、战略市场定位、完善的产品设计和研发体系、全渠道基因等要素支撑下， 我们按照潜在市场规模、 成长趋势、 竞争要素与深信服产品优势四个维度，探讨支撑深信服未来五年成长的重要产品： 1）传统网安“现金牛”产品 VPN、AC 等竞争格局相对稳定，预计未来五年将维持行业平均增速约 15-20%，且净利率水平显著高 于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，支撑公司研发投入及现金流。 2） 云化数据中心， 高速增长的百亿赛道。 据 IDC 数据， 2020 年中国市场HCI、 SDS 市场规模分别为 95、 85 亿元，增速分别为 36.5%、 51.7%，桌面云 VDI 市场接近 100 亿，其中 HCI、VDI 等深信服均位于行业前三名，叠加超融合硬件销售纳入营收口径，未来营收层面将保持快速增长，毛利率有望先降后维持平稳，预计云计算业务整体随云化趋势维持高增。 3） Statista 预计 SD-WAN 市场规模将在 2025 年超过 200 亿，年复合增速超 50%，深信服 SD-WAN 凭借网安及云计算领域的双重技术积累，超融合在企业总分支、教育医疗等行业积累可应用客群，发挥协同效应。 4）安全服务形式滞后于 IT 架构演变，中小 B 客群对核心业务、数据上云接受度更高，为 SASE 服务、aTrust 等标品创新业务 发展提供土壤。借鉴 CrowdStrike 发展路径，以云平台形式不断扩充功能模块，订阅输出安全服务能力，客户粘性与单价持续提升， 营收及估值天花板不断抬高。 安全及云业务的长期成长性、营收的规模效应与完善治理机制带来更高稳态盈利水平的预期，市场对深信服多采用整体 PS 估值方法。其背后逻辑： 1）网安需求及其服务形式随 IT 基础架构变化而改变，渐从提供产品向解决方案迈进，满足企业级用户基础架构需求同时，输出 自身安全能力，未来战略产品向数据中台延伸。 美国网安市场历经边界安全、应用与内容安全、云安全三阶段，深信服通过 aCloud、HCI、VDI 等占据客户基础设施再代入网安产品销售，未来走向中台产品，如容器云平台、大数据服务 2）从打造爆款产品到为合适的客户提供成熟解决方案，BD 先行，而后行业咨询、解决方案专家配合大客户项目进展，大型渠道商、战略伙伴合作交付。 通过完善行业大客户销售、 GKA 人员配比，加大布局云计算力度，对构建成熟解决方案、提高单客户价值，增强大型渠道合作具有重要意义。 维持“买入”评级。 我们预计 2021/22 公司营业收入为 81.41/111.25 亿元，归母净利润为 12.08/17.80 亿元，参考可比公司 估值及成长性，2022 年目标估值约 15X PS，对应目标市值 1669 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 解禁扰动风险， 长尾市场竞争加剧风险， 大客户开拓不及预期风险，营收增速不及预期风险，毛利率下降超预期风 险。 2021-05-12启明星辰(002439)2021年一季报点评:行业景气度持续上升 1Q21营收高速增长 2021 年一季度业绩符合我们预期 启明星辰发布2021 年一季报：收入5.1 亿元，同比增长120.18%，归母净利润-0.75 亿元，同比减少亏损392 万元，对应每股盈利-0.08元，符合一季度业绩快报指引及我们预期。 发展趋势 区域市场加强、行业市场拓展是营收增长的主要驱动力。公司1Q21 营业收入有大幅提升，较1Q19 同比增长45%。我们认为原因主 要包括：（1）公司不断加强区域级市场纵向渗透。以新业务安全运营中心为例，根据公司年报披露，公司2020 年已经实现对75 个以 上城市进行覆盖，2021 年计划实现覆盖城市数量120 个。我们认为，公司向区域级市场的下沉，有利于收入规模的持续扩大。（2）公司持续加大行业市场拓展。公司的客户主要来自政府及企业，在不断扩充已覆盖行业内客户数量的同时，也积极横向扩展覆盖行业的种类。（3）疫情影响消散。受疫情影响带来的订单、收入确认等的延迟已在1Q21 得到逐步释放。随着疫情的好转，我们认为，公司2021 年的业绩值得期待。 新安全市场前景广阔。（1）从行业来看，在IT 架构持续升级，网络攻击逐渐复杂的情况下，各政府、企业等对网络安全加强重视，我国网络安全也不断从合规性被动防御向主动防御转变。因此，新兴安全包括云安全、态势感知、零信任体系等有更强增长动力。我们认为，未来下游客户对新安全产品及服务的需求不断提升，行业市场前景广阔。（2）从公司来看，公司顺应发展趋势，在保持传统 业务稳定增长的同时，大力投入及布局新安全赛道。2020年公司新安全业务收入达到10 亿元，占总收入的27.4%，较2019年同比增长67%，增速明显。在整体行业快速发展与公司积极加大投入的情况下，我们认为，新安全产品将成为公司未来增长的主要驱动力。 政策端不断加码，行业景气度持续向上。在“十四五”规划、关基、等保2.0、攻防演习等政策及场景的驱动下，网络安全市场将 保持高景气度。政策端的加码，客户对网络安全的日益重视都将推动网安市场稳步发展。我们认为，网络安全行业快速发展，行业保持高景气度，公司作为网络安全市场的龙头企业，未来可期。 盈利预测与估值 维持2021/2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年30.5倍/24.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和36.00 元目标价，对应2021/22 年35.1/28.2 倍市盈率，较当前股价有14.9%的上行空间。 风险 渠道拓展不及预期；安全运营业务拓展不及预期；系统性估值回调。 2021-05-12绿盟科技(300369)2020年年报及2021年一季报点评:业务增长稳定 渠道竞争力提升 业绩总结：公司2020 年实现营收20.1 亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润3.0 亿元，同比增长32.9%。2021 一季度实现营收2.4 亿元，同比增长47.0%；实现归母净利润-0.5 亿元，同比增长25.4%。 主要业务迅速恢复并保持稳定增长，费用率下降体现优质经营质量。受益于国家数字化经济转型趋势，网安行业呈现高景气度发展态势，公司安全产品和安全服务两项重要业务迅速从2020 年初受疫情影响的低迷状态中恢复，2020 年公司两项业务营收较上年分别增长了22.2%和18.1%。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降了5.3%、0.3%和 0.9%，下降的原因在于公司加强了合作伙伴 生态系统建设和引入了国资股东，费用率的下降证明公司组织架构改革进展较为顺利。 渠道建设顺利，合作伙伴生态系统进一步深化。2020 年公司在优化其销售渠道系统上取得进步，成功搭建了自己的双级渠道架构 。此举促进公司安全产品营收同比增长22.2%，并在全年为公司带来了渠道订单同比增长90%。2021 年公司继续坚持渠道建设战略不变 ，将基于客户的分层分级，打造“绿盟科技+合作伙伴”联合拓展的模式，同时增加了商业合作伙伴，行业合作伙伴、生态合作伙伴、 云合作伙伴类型，深化企业的生态系统。 重视专业技术产品创新，股权激励计划助力吸引人才。公司一直注意发挥自身在网安行业技术优势的积累和发挥。2020 年公司科 研人员共计有7 篇论文被国际知名学术期刊收录，公司还发布20 余种新产品及解决方案，成果转化涉及数据安全、云安全、物联网、 工业安全、零信任等多个领域。2021 年4 月，公司还发布了员工持股计划草案，此举有利于激励员工工作积极性，将公司利益、董事 利益和员工利益紧密绑定，有利于公司吸引更多优秀人才，实现可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.54 元、0.72 元、0.94元，未来三年归母净利润将达到35.8%的复合增长率 。考虑到网络安全行业目前仍旧处于初期发展阶段，行业增速仍处于上升通道，行业平均估值水平有望在2021 年得到提升。公司作为 传统网络安全行业龙头企业，产品技术行业领先，与下游客户关系紧密，客户黏性高，同时公司近年来的渠道改革初具成效，预计公司安全产品订单量在2021 年将迎来显著增长，首次覆盖，给予公司2021年40 倍PE，目标价21.60 元，给予“买入”评级。 风险提示：渠道推进不及预期、大客户订单风险等风险。 2021-06-02卫士通(002268)整装待发 密码领军迎接战略机遇期 法律法规落地实施、新应用场景高增长与网络安全事件共同推动商业密码市场需求，密码泛应用成趋势，公司积极推出“密码服务云平台”布局新领域。1）政策端，2019年我国先后颁布了等保2.0、《密码法》等网安行业法律法规，加密安全需求有望持续释放。其中“等保2.0”密码的新标准相较“等保1.0”更加细致明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的 测评标准；2）密码在云计算、物联网等新场景中泛在化应用成趋势。密码技术服务云计算、大数据、AI物联网等应用，密码服务广泛 覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。卫士通作为集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化的龙头厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出，中国网安·卫士通全新推出服务数字经济安全解决方案—“密码服务云”布局新领域。 中电科布局优质民营网络安全龙头企业，与中国网安业务版图形成互补，卫士通作为中国网安旗下唯一上市公司，伴随院所转制与做大做强国企政策推进，具备稀缺平台价值。1）卫士通控股股东中国电子科技网络信息安全有限公司（简称:中国网安）是公司实际控制人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网安战略任务和赢得关键领域客户信任方面具有天然的优势，公司作为中国网安唯一上市公司，此前已收购三十所旗下的三零嘉微、三零瑞通、盛安等资产，具备稀缺平台价值。2）中 电科分别持有优质民营网安龙头天融信、绿盟科技4.93%、13.91%股权，与中国网安业务版图有望形成互补； 长效股权激励计划叠加管理层变更有望改善经营效率。公司新任管理层具备专业技术背景，股权激励计划有效期十年，授予的限制性股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%。首期激励对象为公司高管、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接 影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约335人，占员工比例约15%，长效股权激励计划叠加管理层变更或将改善经营效率。 渠道建设不断完善，信创在手订单充裕，加密龙头或将显著受益于数字货币产业拐点。1）卫士通为信创核心受益标的，根据年报 披露，2020年全年实现中标逾20亿，位居市场前列，经营活动现金流净额达6.28亿元，同比增长741.86%。公司围绕信创需求，已构建 了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，如龙芯中科联合卫士通发布 “龙芯安全模块及SDK”以及信创安全解决方案等；2）密码加密是数字人民币的核心，加密龙头或将显著受益。公司是国内最早面向金融行业提供密码产品和服务的企业之一，在密码领 域具有深厚的核心技术和产品能力积累，针对数字货币需求，公司已有相关技术研究和产品储备。 维持“买入”评级。我们预计2021/2022公司营业收入为29.82/37.28亿元，归母净利润为2.33/2.88亿元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。 2021-04-29中孚信息(300659)2021年一季报点评:Q1业绩大幅增长 推出高行权条件的股权激励计划 业绩大幅增长。公司发布2021年一季报，Q1实现收入1.19亿元，同比增长296.24%；归母净利润-1037万元，同比增长63.62%；扣非净利润-1379万元，同比增长51.12%。 费用率显著下降。1）成本方面，毛利率较去年同期增长0.58pct；2）费用方面，期间费用率同比大幅下降，绝对金额方面，销售 费用同比增长161.55%，管理费用同比增长114.67%，研发费用同比增长113.05%，均显著低于收入增速；3）现金流方面，经营性现金流净额-1.11亿元，同比下降14.89%。 以数据安全为主线，进一步完善营销体系。公司Q1继续加大研发投入，并实施了2021年新一轮股权激励计划，行权条件为以2020年收入为基准，2021~2023年收入增速分别不低于45%/90%/135%。参考公告，在全年目标方面，公司将在确保安全保密领域的市场优势的 基础上，进一步完善营销体系建设，加快在央企、特殊行业等领域的业务布局。同时，以数据安全为主线，发挥市场的牵引作用，推动产品、研发、供应链向数据安全的发展。 投资建议：预计2021~2022年EPS分别为1.50元、1.98元，维持“买入-A”评级。 风险提示：IT国产化推进速度低于预期；行业竞争加剧 |
