探路者(300005)户外产业王者 生态系统级公司
投资要点 我们的观点：中国户外用品产业正在经历从第一阶段渠道扩张、国内外品牌涌入拉动的高增长阶段进入第二阶段依靠体育改革政策之风、申办冬奥之利好推动的，由户外运动人口增加，户外消费提升带来的高增长阶段。 中国户外用品产业拥有千亿空间，公司作为行业龙头，多年来不断实现商业模式突破，未来一方面将趁政策之“风”，另一方面将借生态圈布局之“利”，成为营收百亿的航母级企业。 1、乘政策之“风”，户外用品将诞生营收百亿企业：2014 年10 月国务院颁布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，中国体育产业迎来5 万亿的历史发展机遇，产业年均增速将达20%以上。2015 年7 月，2022 年冬季奥运会申办权将尘埃落定，中国北京及河北张家口如申办成功，将带动大规模的冬季运动相关投资，并对中国的经济、社会、资本市场产生巨大的影响。中国户外用品行业将乘着体育改革政策之风、冬奥会之催化，借助户外人群及户外消费爆发式增长带来机遇，迎来新一波的高速发展，户外行业未来的竞争将是设计、技术、产品、品牌、服务的全方位竞争。韩国户外用品行业借助成功申办2018 平昌冬奥会的机遇，规模迅速扩展至365 亿元人民币，年均增长超过27%，人均年户外用户消费730元人民币。参照韩国的发展经验，我们认为中国户外用品行业具有1000亿以上的空间，且具备诞生营收100 亿以上企业的潜力。 2、借布局之“利”，探路者具备行业龙头的先发优势：公司三次突破原有商业模式：第一次，2011 年确立多品牌战略，推出阿肯诺及DiscoveryExpedition 品牌，从单一品牌发展为以探路者为核心的户外用品品牌管理公司；第二次，2013 年开始先后投资Asiatravel、绿野网、极之美、图途，从户外用品品牌管理公司转变为户外一站式综合服务商；第三次，2015 年公司出资4000 万元发起规模3 亿元的探路者基金，投资体育垂直媒体及大众赛事领域，将从户外行业进军大户外体育产业。公司未来战略将“以用户为核心”，构建“探路者生态圈”，发展以三大品牌为核心的户外用品业务（可穿戴、O2O 店铺、零售商资源）、以绿野网为核心的户外及旅游服务（旅行服务、户外文化、露营地、垂直电商）、体育及运动业务（社区、赛事、媒体、智能健身）。2014 年，公司改为事业部制，未来将进一步推动创业文化主导的企业平台化建设，作为资本集中、管理服务、客户共享平台，公司将为内外部创业者提供文化、资本、人才、激励、大数据方面的服务和支持。我们认为，基于公司的大战略、大格局，加上资本、人才、机制的保障，具备持续领导和整合户外行业的优势。 3、观它山之“石”，探路者对标公司均具有千亿市值：VF 公司是全球户外休闲用品的领先企业，抓住美国服装业发展的机遇（20 世纪中的“牛仔潮”、20 世纪90 年代的“户外潮”等），通过不断投资并购，发展为多品牌的服装王国。户外方面，公司拥有以The North Face 为核心，包括Timberland、Vans、Reef、Jansport、Eastpak 等知名品牌的矩阵，是全球户外的王者。VF 公司当前市值319 亿美元（近2000 亿元人民币），估值为在30 倍左右。Under Armour 是全球专业运动领域新贵，成立于1996年，2014 年超越Adidas 成为美国第二大运动品牌。2013 年开始，UA 公司大力布局互联网健身社区， 投资超过7 亿美元先后收购了MapMyFitness、Endomondo 和MyFitnessPal 三个运动健康领域的APP，构建起拥有1.2 亿用户的全球最大数字健康社区，并采取开放平台的战略，形成关于用户、数据、硬件的生态系统。UA 坚持在可穿戴和硬件领域持续探索，在数字体育领域走与Nike 公司不同的道路。UA 公司当前市值160亿美元（1000 亿元人民币），估值为近79 倍。我们认为，公司多品牌布局可对照VF 公司，在互联网社区布局则可参照UA 公司，公司互联网领域的布局及潜力尚未被市场认识，估值具有很大的提升空间。 投资评级与估值：我们预测公司2015-2017 年归属母公司净利润2.95/3.86/4.83 亿元，EPS 分别为0.58/0.76/0.95 元，对应PE 分别为43.3/33.1/26.4 倍。我们认为，参照海外市场，国内户外用品产业具备诞生千亿市值公司的潜力，公司作为本土户外产业龙头，从产品为中心升级为用户为中心，不断实现商业模式突破，快速构建大户外产业生态系统和企业化平台，具备持续领跑、整合产业的优势！长期看，参照全球巨头，我们给予公司55 倍PE，第一目标市值200 亿元，“强烈推荐”评级！ 股价表现的催化剂：申办冬奥会成功、绿野业绩超预期、体育产业布局 风险提示：申办冬奥会失败、行业增速放缓、绿野业绩不达预期 |
