山西汾酒更新报告：聚焦腰部产品有助收入恢复稳健增长
投资建议：维持谨慎增持。维持2014-15 年EPS 预测0.45、0.52 元，参考行业可比公司，给予2015 年PS4.5 倍，维持目标价23.5 元，维持谨慎增持评级。 产品结构调整基本到位，渠道库存处较低水平。预计2014 年高档酒青花瓷销量约1000 吨、下滑40%，收入6 亿、下滑50%，预计青花瓷收入占比已降至15%，对公司影响已大幅降低，预计中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至80%左右，产品结构调整已基本到位。 预计目前一批商库存时间1-2 个月，处于较低的、合理的水平。 2015 年公司将继续聚焦中档产品，有望带动收入实现10-15%增长。 公司在省内市场将继续聚焦老白汾系列（10 年、20 年陈酿），并推出新品青花25 年逐步替代30 年;省外市场将聚焦新品青花15 年及甲等老白汾，实现产品结构降级、增加经销商利润空间。预计2015 年青花系列收入基本持平或略有增长，老白汾收入增长10-15%，玻汾收入增长10%左右。预计2015 年公司收入增长10-15%，但受2014Q1基数较高影响，2015Q1 收入增速可能低于全年。 销售改革稳步推进，期待渠道体系持续改善。2015 年公司有望对销售人员从严考核，并完善激励制度，以提升销售团队质量及积极性。 2015 年公司在省内将继续精耕渠道，预计县级经销商将贡献主要增量;在省外将逐步减少团购经销商占比，增加有终端网络配备、销售团队优秀的经销商占比，持续优化经销商结构。 核心风险：宏观经济增速下行风险、白酒行业竞争加剧风险。 |
