紫江企业(600210)2014年三季报点评:三季度业绩略低预期 中长期格局值得关注
观点： 暑期平均气温偏低，收入增长放缓。公司前三季度营收同比增长1.3%，增速较上半年下滑3.2个百分点，其中Q1-Q3单季收入增速分别是5.16%、3.84%和-4.76%，三季度收入负增长为历年来罕见，一方面碳酸饮料等整体需求增速趋缓，另一方面本年暑期平均气温偏低，高温天数减少影响了饮料及瓶装水消费，上游包装配套订单相应下滑。 前三季度综合毛利率同比略有下滑。公司前三季度综合毛利率为17.4%，同比下滑0.4个百分点，由于上半年是同比提升0.2个百分点，因此Q3单季毛利率下滑拖累了毛利率表现（Q3：17.2%，同比下滑1.5个百分点）。原因主要是本年三季度饮料配套订单的下滑使得相对高毛利率的PET瓶及瓶坯、防盗盖和饮料OEM业务占比下降，拉低了综合产品盈利能力。 融资规模增加，期间费用率上升。前三季度，公司整体期间费用率为13.4%，同比上升0.7个百分点，主要是7亿元短融及新增短期借贷拉升了财务费用，前三季度财务费用同比增加29%，财务费用率上升0.6个百分点。由于综合毛利率和期间费用率差值缩小，前三季度公司营业利润率和净利率分别同比下滑1个百分点和1.2个百分点。 中长期看好包装盘出低谷，铝塑膜和智能膜成为新成长亮点。中长期看，公司作为国内PET瓶供应龙头，有四大积极因素将助力公司瓶包装业务走出低谷：1）康师傅收购百事可乐后调整供应策略的边际影响已经较小；2）公司在饮用水包装瓶市场已经成功突破，相继斩获恒大、昆仑山和达能等知名客户，产品品质、供应效率及能力受重量级客户认可，单一依赖碳酸饮料客户的局面逐步打破，饮用水尤其是中高端饮用水市场增速明显高于碳酸饮料，包装成本占比更低，定价及盈利空间更大；3）两年多的行业低谷令市场主体竞争格局有所变化，公司龙头地位进一步巩固，议价能力有所提升。4）公司瓶坯、瓶、盖、标签、OEM一体化产业链优势突出，能适应客户全方位、多层次采购需求，便于客户开拓，提升客户粘性和价值创造能力。新业务方面，公司铝塑膜经过多年技术积累，产品已进入认证到量产的关键阶段，6月公司斩获来自ATL的锂电池厂商认证首单，逐步开始供货，其他厂商的认证仍在进行中。从下游应用来看，新能源汽车推广、消费电子轻薄化、可穿戴设备柔性设计均对锂电池轻便、安全以及多样化外观提出了强烈需求，而采用铝塑膜外包正是重要的实现手段，市场空间广阔，2013年国内铝塑膜市场已超15亿元，目前高度依赖进口，超9成由日本企业垄断。获得ATL认证标志着公司铝塑膜产品已在技术品质、工艺稳定、供应效率等多个方面获得了下游权威厂商的充分肯定，激发了国产化替代的市场预期，同时公司在这一进程中已经具备了先发优势。预计公司会继续斩获更多厂商的最终认证，并陆续实现量产。智能膜是公司薄膜业务向工业化高端应用转型的又一重要方向，目前公司的智能膜产品主打温控节能，但核心技术有别于市场上现存的其他产品，一是纳米分子材料的使用，二是纳米材料的使用工艺并非传统的涂布或者溅射，而是在基材的生产中作为原料加入进去，对于这一工艺的研发公司目前正与中科院开展全方位合作。从目前掌握的行业内技术情况看，这一工艺有望实现全球领先。 结论： 公司前三季度业绩下滑并结束上半年降幅收敛趋势，Q3 气候反常成为超预期因素。趋势研判上，我们认为公司传统饮料包装业务以产业链一体化程度、产能规模、区域布局、技术研发等全方位优势依旧确保其行业龙头地位，饮用水客户开拓的成功突破有望逐步摆脱单一依赖碳酸饮料客户的经营困局，实现增长切换，饮料包装业务将大概率迎来盈利回升期。公司以稳定的投资回报为前提来实现与包装行业客户合作共赢的模式取向将进一步夯实现金流和盈利基础，构筑安全边际。而审慎稳健的创新转型已经曙光初现，契合锂电池轻薄柔性化变革的公司铝塑膜产品有望逐步认证量产，在国产化替代浪潮中发挥先发优势；以纳米分子材料及其创新性使用工艺为核心的全球领先智能膜产品也已渐行渐近。新产品兑现预期使得公司估值提升预期较为强烈。预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.14 元、0.22 元和0.29 元，对应动态PE 分别为34 倍、22倍和16 倍，首次给予“强烈推荐”的投资评级。 |
