*ST中富(000659)深度报告:隐蔽资产奠定安全边际 困境反转带来价值重估
老牌PET 包装瓶生产企业因经营不济两遭易主 珠海中富实业股份有限公司（以下简称公司）是目前中国生产设备最齐全、技术最先进、规模最大的PET 瓶专业生产企业。公司为美国“可口可乐”、“百事可乐”、统一等国际饮料公司在中国的灌装厂，以及为国内名牌饮料厂家提供食品饮料容器包装。公司上市后的原股东因经营不善和行业竞争激烈造成所有权初次变更；外资接手6 年后，因整合不济于2013 年再次宣告要将公司易主，目前相关股份转移尚待监管部门审批。 饮料包装企业处于寡头竞争的格局，行业集中度较高，利润率趋于稳定 经多年的高增长，软饮料行业逐步进入成熟期，未来增速有望长期维持在10%左右。饮料行业的良好前景给饮料塑料包装企业带来了机会，但受饮料行业剧烈竞争的影响，饮料企业对包装成本的控制越发苛刻，加上同业竞争和部分厂商逐步开始向后一体化，饮料包装生产商的利润空间微薄，承受着严峻的考验。 投资亮点一，隐蔽资产：公司存在约18 亿的隐蔽资产 公司早期的扩张是伴随国际饮料巨头在国内的布局而展开的，作为饮料厂商的配套厂，公司早年的基地主要布局在国内一、二线城市的开发区，经过多年的发展，这些地方大都已经成为了当地的市中心区，土地资产得到了极大的升值。截至2013 年12 月31 日，公司无形资产中土地使用权仅1.897 亿元，而粗略估计，公司早些年的土地使用权市场价约20 亿元，据此推算，公司存在约18 亿元的隐蔽资产。 投资亮点二，困境反转：公司将在2014 年扭亏并摘帽是大概率事件 按照公司2013 年拟定的“业务优化整合计划”，2014 年公司在提升运营表现、改善现金流量两个大方面进行业务优化整合。业务整合的效益在2014 年1 季度已逐步体现，放眼2014 年，公司一方面受益于主业营运效率的提高，同时受益于固定资产大幅减值后带来的折旧压力释放和处臵闲臵土地带来的一次性损益。2014 年公司业绩可待。 综合考虑，公司具有安全边际和困境反转双重投资逻辑，给予公司买入的投资评级 较可比企业，公司的PB 估值较高，这主要是因为上述估值未考虑公司的隐蔽资产，如果将公司的隐蔽资产按照公允价格计算，公司PB 已低于1，具有较大安全边际；就业绩看，公司处于经营拐点，最糟糕的时刻已经过了，未来经营效率提升、折旧压力减轻和处臵闲臵土地都能为公司贡献业绩。综合考虑公司具有安全边际和困境反转双重投资逻辑，给予公司买入的投资评级。 |
