鞍钢股份(000898)A/H溢价率接近历史高位 小幅上调H股目标价
公司近况 近期，伴随钢价的持续下跌，行业亏损面扩大，钢厂减产规模持续上升。鞍钢A/H 股价的溢价率再次回到历史峰值区域（84%），大幅高于其历史均值16%的水平。 评论短期盈利底部出现，减产规模扩大将带动吨毛利小幅反弹。中钢协会员企业整体已经进入现金流亏损阶段，我们模型计算的吨钢现金流亏损超过200 元，钢厂减产规模正在扩大，预计已有12.5%的产能进入停产阶段（含停产检修），有望逐步改善目前失衡的供求关系，并带动吨毛利反弹至现金流进入平衡状态。但中期来看，我们对行业基本面依然维持谨慎，2016 年需求仍将下滑，政策在产能淘汰方面是否有更大作为是产能出清能否顺利的关键。 公司四季度亏损扩大，2016 年扭亏需依靠更多资产重组措施。公司1~3 季度累计亏损8.9 亿元，预计四季度亏损将有所扩大，其中四季度热轧和冷轧价格环比降幅在130 和260 元/吨，铁矿石和焦煤价格下跌只降低成本60 元/吨（考虑1~2 个月库存周期），四季度吨毛利仍将下行70~200 元/吨。公司已经开始内部降本增效（如削减人工成本等），参考以往经验，2016 年若要扭亏仍需依靠更多资产重组措施的支持。 美联储兑现加息后，A/H 溢价率有望回落。9 月以来鞍钢A/H 溢价率与美元指数走势较为一致，美元升值导致资金外流或是主要原因。参考2004~2005 年的加息周期，美元指数和鞍钢A/H 溢价率在加息预期升温时逐渐攀升，但在美联储兑现首次加息后开始回落。目前加息的预期已经非常强烈，A/H 溢价率亦接近历史峰值区域，根据中金宏观组的判断，美元指数将在加息兑现后回调，A/H 溢价率亦有望回落。 估值建议 当前股价下，鞍钢A/H 对应2015 年的P/B 分别为0.7x 和0.4x。A 股估值离历史底部（0.4x）仍有较大距离，H 股估值已经接近历史底部，反映了对于基本面的悲观预期。短期因钢厂减产吨毛利存在小幅反弹空间，或带动H 股估值小幅反弹，我们上调H 股目标价13%至3.5 港元，维持A 股目标价4.4 元，A/H 股评级均维持“中性”。A/H 溢价率处于历史高位，建议关注“买H 卖A”配对交易的套利空间，美联储加息后美元指数回调或是溢价率回落的催化剂。 风险 减产停产不达预期；人民币大幅贬值。 |
