中牧股份(600195)调研报告:强免疫苗领军者 募投项目打开发展空间
强免苗量价齐升，疫苗新品有铺垫。（1）疫苗价格有提升趋势。近年来政府对疫苗质量更为重视，有采取优质优价策略的趋势。从2013 到2015 年上半年广东市场政府采购的价格来看，猪口蹄疫O型合成肽疫苗和猪口蹄疫O型灭活疫苗（II）的最高限制单价分别提升2.82%、2.27%，中标单价分别提升3.09%、9.13%（同比例推算），增长幅度较为显著。公司的口蹄疫疫苗占生物制品收入约为50%，生物制品贡献的毛利率占比高达59%，随着强免苗价格的提升，公司盈利能力将得到良好的体现。（2）招标总量占比保持前列。就今年广东省的招投标情况来看，公司在猪口蹄疫O 型灭活疫苗、牛二价苗等产品上排名均为第一，所占份额也相应最多。得益于公司去年获得口蹄疫三价苗的生产批文，今年公司在重庆、云南等地均参与投标，成果显著，利于公司稳定强免苗份额。 市场苗增长快速，公司布局大产品。（1）近5 年，我国市场苗复合增速近20%，保持快速增长趋势。基于养殖规模化大背景看生猪防疫费对比，规模养殖的防疫费占比约为1.42%，高于散养近0.2个百分点。在公司层面，2014 年常规苗营收2.48 亿元，同比增长18.68%，占生物制品板块的20.93%，提高近6 个百分点。（2）口蹄疫产品线齐备，市场苗渐发力。预计未来口蹄疫市场苗规模约50 亿元，是当前规模的7 倍。考虑到公司目前已拥有齐备的口蹄疫产品线以及产能与人员安排的倾斜，公司将迎来新的增长动力。（3）圆环疫苗有潜力，公司渐次布局。猪圆环疫苗作为潜在的大疫苗品种，市场远未达到饱和，我们预计规模在30 亿左右。公司于2013 年获得猪圆环病毒2 型灭活疫苗（WH株）的生产文号，去年贡献收入2000 万元左右，是公司畜用常规苗的新亮点。今年上半年，公司获得圆环（SH株）的生产文号，进一步拓展了圆环疫苗的产品线。 突破产能限制，募投项目打开发展空间。目前公司拥有口蹄疫疫苗产能达20.2亿毫升。以保山厂为例，其产能利用率早已远超100%，而2010-2014 年公司生物制品营收始终在12 亿元徘徊。2013 年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建，募投项目共贡献产能54.5%，计划产能将达到31.2亿毫升。直至目前部分项目已经投产，为公司疫苗生产和销售提供增长动力。 国际合作有眉目，管理研发将锦上添花。今年3 月，公司公告与默沙东旗下全资子公司英特威控股公司签订谅解备忘录，双方拟基于共同开拓国内市场、构建对接国际的竞争体系开展高层次战略交流，有助提升公司管理、研发和生产。 估值与评级：我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.77 元、0.95 元和1.1 元，对应PE 为22 倍、18 倍和16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目或不达预期；下游养殖业规模化或进展缓慢；疫苗价格波动风险。 |
