歌尔声学(002241)2015年年报点评:15年业绩低于预期 16年有望逐季向上
业绩低于预期 15 年营收136.6 亿，同比增7.5%；净利润12.5 亿，同比降24.5%，低于我们预期的-16%（市场最低）及快报的-23%。拟10 股派1 元。 国内客户弥补日韩销售不佳，净利润同比创近六年新低：4Q15营收同比增5%，较3Q15（~0%）恢复，日韩客户销售持续不佳，但2H15 国内营收同比增77%，判断华为增长翻番。4Q15 净利润同比降32%，源于：1）价格竞争影响毛利率同比降3.9 ppt；2）销售/管理费用同比增149%/23%，带动期间费用率升高3.0 ppt。 经营性现金流改善，股权激励行权条件未达：4Q15 经营净现金大幅增加至16 亿（vs 4Q14 的6.8 亿），受益于应收账款回款加快。股权激励要求以12 年净利润为基期，15/16 年净利润成长120%/160%，对应同比增速20%/88%，15 年未达，16 达成概率小。员工持股计划第二期（家园2 号）买入价格为23.04 元。 发展趋势 16 年有望逐季向上，二季度有机会看到业绩拐点：公司预计1Q16净利润同比变动-30~-10%，我们认为偏中值，源于传统淡季。但较4Q15 环比显着好转，随着二季度VR 开始贡献，美系大客户升级换代、单价提升，今年将重回增长，2Q16 有望看到业绩拐点。 美系大客户受话器有望超预期，耳机维稳：下半年的新品中，1）受话器将兼具扬声器功能，单价大幅上升，若原供应商楼氏（待售）出局，则将转单给歌尔和AAC，歌尔受益份额上升。2）耳机今年有新晋供应商，歌尔份额稳定（40~50%），单价提升约20%。 VR 关注产能与良率：歌尔独家供应Oculus rift 和Sony PS VR，我们已上调今年出货预期至75/120 万台（之前50/100 万），判断VR 占今年营收的15~20%，但产能与良率仍待提高，供货才能匹配需求。Sony PS VR 于十月发货，但二季度起开始逐步备货。 盈利预测 下调16/17 年EPS 10%/10%至1.09/1.47 元，反映毛利率下降与费用压力增加。当前股价对应16/17 年P/E 23.6x/17.5x。 估值与建议 维持目标价32 元和推荐评级，源于最坏已经过去，估值有修复空间。目标价对应2016 P/E 29x。 风险 主要VR 产品销量不佳；Oculus Gear 破坏消费者初次VR 体验，开卖后销售不佳从而影响市场投资情绪。 |
