沱牌舍得(600702)2015年年报点评:变身民企激发潜力 内生外延共助成长
近日公司披露年报：2015 年实现营业收入11.56 亿元/-19.99%，其中酒类收入9.61 亿元/-23.58%；归属于上市公司股东的净利润712.81 万元/-46.76%。扣非后净利润240.68 万元/-78.34%，非经常性收益主要来源于政府补助344万元。EPS 为0.02 元。公司15 年实现经营性现金流1.21 亿元，同比增长181.64%；公司每10 股派发现金红利0.1 元。 实际动销情况优于报表数据，预收货款表明公司留有余力。2015 年公司医药类收入同比增加1.96%，酒类收入同比下降较多，主要原因是公司积极帮助经销商消化库存，控量保价，致使酒类产品销售量减少。另外，公司进行了营销机制改革和产品体系的调整，对产品的销量也造成了影响。但从公司销售商品收到的现金、应收账款和应收票据变化来看（销售商品所得现金+应收票据和应收账款的变动值），合计同比下降8.36%（暂不考虑预收货款的变化）。公司预收货款3.28 亿元，同比增加149.24%。以上两点均反映公司实际销售情况要好于报表数据。 费用率同比降低，参与终端销售有望提升动销能力。酒类毛利率51.07%，同比减少0.26pct，医药类毛利率52.05%，同比增加2.94pct。费用方面，公司15 年财务节流和营销改革成效渐显，费用率38.14%/-0.13pct。其中销售费用率为20.63%/-3.75pct，得益于公司广告促销费用的减少；管理费用率为14.46%/+2.84pct，主要由于销售收入减少使得人工费用占比增加；财务费用率为3.05%/+0.78pct。2016 年，公司将进一步推进营销精细化，公司团队直接参与终端渠道运作，提升公司动销水平。 国资退出后天洋集团变更为公司实际控制人。天洋控股集团有限公司通过公开竞价受让射洪县人民政府沱牌舍得集团38.78%股权，同时增资扩股后，持有沱牌舍得集团70%股权。沱牌舍得集团持有上市公司29.85%的股权，实际控制人变为周政先生。我们对公司跟踪研究多年，认为国企体制束缚是制约公司快速发展的最大障碍，而今终于得以解决。公司在2012 年黄金时期录得营收19.59 亿元，归母净利润3.70 亿元，虽然短期内难以恢复到巅峰时期水平，但是公司未来白酒主业的提升空间仍然较大。 承诺百亿收入目标，资产注入或成唯一选择。在沱牌舍得集团股权拍卖时，四川射洪县政府曾要求天洋集团承诺2018 年收入达到50 个亿，2020 年达到100 个亿的目标。根据沱牌舍得公司的年报情况来看，集团下辖除沱牌舍得公司外，还持有射洪太和投资管理有限责任公司，天马玻璃有限公司和天华包装有限公司，但体量较小。而天洋集团横跨文化、科技、金融和产业地产等领域，公司未来若为完成承诺目标，或必须通过资产注入上市公司平台的方式。虽然天洋集团旗下还拥有港股上市公司天洋国际（0593.HK）和加拿大上市公司China Minerals Mining Corporation（CMV），但是受制于海外市场投资偏好，市场流动性以及监管要求差异较大等问题，未来集团资产上市或难以通过香港和加拿大上市平台实现。 盈利预测与投资建议。考虑到公司过往两年有去库存及公司体制限制等问题，加之15 年公司预收账款留有余力， 我们预计公司2016-2018 年EPS0.46/0.60/0.74 元。因公司改制对业绩的催化作用以及公司可能的资产注入情况，给予2017 年40 倍PE，目标价24 元；现价17.58 元，对应2017年29 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 主要不确定因素。改革进展缓慢，白酒消费下降。 |
