顺鑫农业(000860)2015年年报点评:白酒实际情况符合预期
顺鑫农业(000860)2015年年报点评:白酒实际情况符合预期 稳定增长且有催化剂 品种 维持买入 事件：公司公布2015 年报，实现收入96.4 亿，同比增长1.65%，归母净利润3.76 亿，同比增长4.7%，经营性现金流净额3.5 亿，同比增长19%，EPS 为0.66 元，与我们预测完全一致，利润分配方案为10 派1 元。单四季度收入21 亿，同比下降10%，归母净利润8800 万，增长14%。 盈利预测与投资建议：维持预测16-18 年EPS 为0.89、1.13、1.36 元,对应16-18 年PE 分别为24/19/16 倍，维持买入评级，公司依然是我们中期看好的核心标的，是白酒行业里穿越周期，增长的持续性和稳定性最强的品种之一，继续推荐。白酒业务15 年经营情况好于14 年，低端产品继续全国化抢夺份额，区域的可复制性不断被验证，高端产品开始恢复，15年增速较14 年提升，如考虑预收款调节因素，收入增速15%，符合我们预期。白酒毛利率同比提高4.8%个百分点到62%，主要是产品结构和提价所致，说明未来白酒盈利能力持续提升的空间很大。14 年房地产有贡献利润而15 年没有，导致白酒的利润增量基本回补了地产利润下降，整体利润略增。16 年地产将没有基数效应，而养殖板块处于高景气，我们依然看好今年酒肉业务增长带来的业绩高弹性。此外，地产和其他非酒肉业务的剥离，国企改革，围绕酒肉业务的外延并购依然是公司的主要催化剂。 白酒增长13% 增速较14 年提升 实际情况更好。全年白酒实现收入46.5 亿，同比增长12.8%，销量29.1 万吨，同比增长10%。由于上半年收入31 亿，同比增长19%，也即下半年白酒收入15.5 亿，增长2-3%。关于收入我们认为有以下几点值得注意，首先15 年报表增长13%，14 年增长10%，报表增长提速，15 年趋势更好；第二，牛栏山酒厂是分公司，母公司报表预收款12.2 亿，同比增加1.3 亿，环比增加2.2 亿，我们认为母公司预收款主要为白酒，从预收款绝对量和同环比变化趋势，我们认为白酒实际情况好于报表，这和草根调研情况相符；第三，下半年收入增速下降与上半年19%的增速有反差，主要是预收款调节，一是15H1 母公司预收款较14 年底下降2 亿，是释放预收款，而15 年底较15H1 预收款增加3.5 亿，蓄水池重新蓄水，此外，如果对比历年牛栏山下半年收入，可以发现12-15 年下半年的白酒收入分别为13.8、13.9、15、15.5 亿，历年下半年增速都不高，这可能跟公司历年上半年情况完成较好，下半年报表压力减小，更多反映为预收款的增加有关，因此公司母公司预收款从12 年的1.57 亿，增加到15 年底的12.2 亿。 白酒毛利率大幅提升 结构升级和提价空间大。毛利率同比提高4.8%个百分点为62%，判断主要是产品结构提升和提价所致。15 年行业整体筑底企稳，公司高端酒百元以上产品销售恢复，另外据媒体报道大单品陈酿在北京地区9 月份出厂价从100 元/件提高到120 元/件，提升单品毛利率水平。净利润方面，母公司净利润4.4 亿，同比增长50%，由于宁城老窖、房地产和建筑板块都是子公司，所以我们认为母公司情况较接近反映白酒和肉的盈利情况。利润的大幅增长一是白酒的快速增长，另一方面是养殖板块下半年好转，我们认为这一趋势在今年将延续。另外，合并表表利润3.7 亿，少于母公司利润，且同比增幅很小，一个重要原因是14 年公司房地产有结算站前街的住宅项目贡献税后利润约8000 万，15 年基本没有项目结算，而其他子公司的亏损依然持续，拖累酒肉业绩。 股价表现的催化剂：非主业加速剥离，国企改革，外延收购，白酒增长超预期 核心假设风险：房地产剥离低于预期，白酒增长低于预期 |
