五粮液(000858):量价齐升拐点临近,最具性价比的选择
消费群体加速扩大,渠道和价格更加透明,高端白酒进入寻常百姓家.新年伊始,五粮液召开华东经销商座谈会,17年销售规模从64亿增长到80亿,要求逐步提升批价到770-780,华东高端白酒市场是当前消费趋势的缩影. 2015年下半年开始一二线城市房价接连上涨, 幅度普遍超过50%,一线城市房价翻倍,大众富裕阶层的人群和财富量进一步扩充,江浙沪,珠三角,北京等主要高端白酒消费区域更显著.我们调研白酒消费氛围明显回升,消费者单次饮用量下降但饮用频次持续回升,节假日和宴席消费水平大幅提高. 公款消费萎缩后,商务和大众购买保真且价格合理的产品的渠道明显增加,茅台五粮液已快速进入寻常百姓家. 未来3年茅台批价坚挺向上,打开五粮液量价齐升拐点.我们前期茅台报告指出18-19年由于基酒产量限制茅台供需紧张只会加剧,茅台批价3年内回到历史高峰是大概率, 18年出厂价格也有望重启上调.这给了五粮液非常好的契机,公司借机提升了出厂价格但仍处于控量保价的量价抉择期. 未来五粮液持续改善品牌营销并且茅台批价进一步上扬, 那么五粮液批价在780附近就会迎来量价齐升的拐点.当前公司控量保价的决心坚定,普五计划减量25%得到经销商广泛支持,减出的量分到低度和1618(从华东地区低度和1618的量各1000多吨可见一斑),并用于支持市场做的好提前完成计划的经销商,产品和渠道结构进一步优化,今年批价上升到780附近已经在望. 治理结构改善带来管理和营销市场化,估值折价问题迎来拐点.我们认为五粮液本轮非常成功抓住了改革的时机,治理结构改善定会带来内部一系列变化,首先是在茅台市值远超五粮液的背景下,放下罅隙更加团结,其次是市场经营更加长远化市场化考虑,近两年来公司通过库存梳理,产品线优化,渠道优化,成功使批发价从515附近回升到750,极为难得.五粮液砍掉乱价的开发品牌,祛邪扶正,大量举办"耀世之旅"和品鉴活动, 积极拥抱京东,1919等新渠道;调整销售团队,建设营销中心和中转仓,明显改善了市场管理能力.市值管理要求,解决关联交易,都被进一步提上台面.我们认为短期的争议将不断解决,困扰公司的估值折价有望回升. 17年提价对收入和利润贡献16亿和10亿, 发货量整体通过计划外价格和其他五粮液补充,加之系列酒增长,17年全年收入利润增速仍将保持两位数. 16年四季度高增长, 17年提价确保收入两位数增长,利润增长更快.公司在16年前三季度普五出厂价659, 并有30元/瓶返利,四季度将是679出厂价,并不再有返利,我们预计四季度毛利和净利将快速提升.2017年计划普五出厂价739元,并且没有返利,同比价格提升12%,合同计划减量25%,计划外提价到769.减量部分分流到低度,1618,提前完成计划的经销商, 使总量并未减少,均价也未下降.草根调研华东市场17年低度和1618计划量各2000吨和1100-1200吨, 我们估算下来普五在4000多吨,可见近两年普五并未增长而1618和低度大幅增长(低迷期1618全国总量不到1000吨,低度酒价格按度数还远价格并不低于五粮液,1618价格高于五粮液50元).由此可见,五粮液通过低度和1618的需求放量, 实现了普五的供需紧张,从而盘活了整体的供需形势.而随着市场形势持续回暖,公司销售和管理费用率将会明显下降,带动利润更快增长. 基本面和治理结构双重拐点, 最具性价比的选择,强烈推荐买入.回顾茅台16年初从量价抉择到量价齐升的拐点确立后波澜壮阔的行情, 我们一直试图寻找五粮液的拐点.我们认为,在五粮液今年完成混改,批价进一步上涨至780左右,双重拐点即将临近. 当前估值仅17年16倍, 18年13.7倍,是符合安全边际和向上弹性的最具性价比选择.我们略上调16-18年EPS1.91,2.27和2.70元,半年目标价45元,1年目标价55元,对应17-18年PE20倍,强烈推荐. 风险考量:2016年起行业完成一轮大面积涨价, 2017年进入巩固期,放慢行情上涨节奏, 有可能在2018年才能重启,将导致短期市场催化剂因素减少,需要更强的业绩支撑. |
