口子窖(603589):受益消费升级,民营体制驱动增长
兼香典范,民营体制驱动业绩增长 近年来兼香型白酒的生产规模和市场占有率不断攀升, 成为当代白酒消费的新势力.口子窖作为兼香型白酒的典范, 品类成长潜力较大.并且公司经过改制现已成为一家纯民营背景上市公司, 通过管理层,经销商持股将管理层,经销商的利益与公司紧密捆绑, 有望驱动业绩增长.高盛解禁到期后的减持利空因素也已经释放殆尽,高盛仅作为财务投资者,其减持不会对公司经营能力产生实质性影响. 受益消费升级,市场竞争力不断加强 我们认为,未来消费升级的主要受益价格带为80-300,400-500元价格带. 公司核心单品五年口子窖,六年口子窖和十年口子窖位于80-300元价位段,二十年口子窖位于300-500元价位段, 因此公司得以全面享受消费升级红利.2015年公司中高档白酒营业收入同比增速达20.40%,而中档白酒和低档白酒营业收入同比负增长.但由于公司80%以上的收入来源于符合消费升级趋势的中高档白酒,因此总体业绩受益于消费升级出现回暖,市场竞争力不断加强. 大经销商制度提高费用管控能力 公司采用大经销商制度, 降低出厂价格,让利经销商,但区域市场的终端管理和绝大部分费用投入都由经销商完成.虽然让利经销商一定程度上会降低公司毛利,但是终端促销费用由经销商承担减少了口子窖的销售费用率, 并且可以形成与经销商的利益共,运营效率较高,可持续性也较强. 因此公司的销售费用率低于同行业平均水平, 更远低于省内主要竞争对手古井贡酒,公司的费用管控能力不断加强. 盈利预测与估值 经测算, 预计公司2016-2018年EPS分别为1.35,1.67和2.06元,YOY分别为33%,24%和24%.同业可比公司2017年PE平均为46倍, 我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级, 同时渠道销售模式提高运营效率,成本控制能力进一步加强,因此公司将保持稳健增长的趋势,给予公司2017年22-24倍的PE估值,对应目标价36.7-40.1元,首次覆盖给予"增持"评级. 风险提示:食品安全问题;产业政策风险,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险. |
