安徽合力(600761)被低估了的公司业绩弹性与估值水平
投资逻辑 与市场不同的观点：1、2016年公司产品销量高增长，成本费用相对固定，净利率将突破临界，净利润有望超预期增长；2、市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。具体说明如下： 市场注意到了公司叉车销量的高增长，但可能忽视了成本费用相对固定之下，公司净利润增长的弹性。我们对比了公司近5年收入和净利率的关系，发现一个重要趋势：在达到一定收入规模之后，公司净利率伴随收入的增长将明显提高。在2011~2015的5年间，公司有两次收入规模超过65亿，同期净利率相比上年均有明显提升：2013年收入65.5亿/净利率7.66%（+1.81%），2014年收入67亿/净利率8.49%（+0.83%）。公司16年的情况是：叉车销量超过8万台、创历史新高；在产品均价小幅下降2%~4%的假设下，我们测算公司收入规模将达到65~67亿元，接近甚至超过历史最高水平。根据公司收入与净利率的关系，预计16年净利率在8%左右，以此推算公司净利润范围在5.2亿~5.4亿之间，大幅超出目前市场的一致预期（净利润均值4.29亿）。 市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。1）怎样看待杭叉上市对合力的影响？合力与杭叉同是国内叉车行业的龙头，两家公司业务相近、规模相仿，总体来看合力业绩规模更大于杭叉，而目前杭叉总市值154亿、PE43倍，接近合力两倍。杭叉享受溢价的原因，一是新股上市，二是民企属性，三是合力长期以来因没有对标而被置于低估值的工程机械板块。我们认为杭叉上市叉车形成板块效应，合力与杭叉将形成对标，公司估值有望逐步得到提高。2）怎样看待国企改革对合力的影响？市场通常认为连年亏损的国企改革预期强，我们认为随着国改的深入，优质的国企同样有改革的必要：亏损企业的改革着重点在于存量置换或减量收缩，边际改善明显、但难以创造增量；优质企业的改革则不同，重点在于理顺员工与公司发展的受益关系，从而释放出更大的生产力、创造出新增量。因而，安徽合力作为优质国企也有机会享受改革的红利。 合力是制造业回暖的体现和核心受益标的。叉车销量超预期增长，其实从侧面验证了中游制造业的复苏。以合力为例，其叉车产品应用领域非常分散，最大客户汽车制造业收入占比不过7%左右，然后如家电、食品、电子、物流等，占比在5%-8%之间，没有绝对的主导因素。叉车销量高增长的原因，不是单一行业的需求爆发，而是来源于中游制造业整体投资的增长，安徽合力可以说是制造业回暖的体现和受益标的。 未来业务的两个看点：叉车后市场与智能AGV。后市场业务是公司与德国永恒力合资成立的"永恒力合力工业车辆租赁有限公司"，双方各出资50%，主要从事工业车辆租赁及设备维修等业务。智能AGV，合力在自主研发的基础上，与Kollmorgen（科尔摩根）进行合作，目标定位于向市场提供更加稳定灵活的AGV整体解决方案。目前这两项业务仍在培育发展中，未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测 我们预测公司2016-2018年营业收入分别为66.8/71.55/75.25亿元，分别同比增长17.5%/7.1%/5.2%；归母净利润524/585/627百万元，分别同比增长31.8%/11.6%/7.2%；EPS分别为0.85/0.95/1.02元，对应PE分别为15.7/14/13倍。 投资建议 我们认为市场可能低估了收入增长与成本费用固定之下，公司净利润增长的弹性，以及杭叉上市及国企改革对公司估值的提升。我们维持公司"买入"评级，6-12个月目标价17.0~21.2元。 风险提示 市场竞争及小型叉车销量占比提高，导致公司产品均价大幅下降； 原材料价格大幅上涨，导致毛利率及盈利能力大幅下滑。 |
