华天科技(002185)长、短期业绩高增 封测产业财务、价值链和供应链营运分析框架的新探讨
华天科技长期战略符合产业趋势，即提高市占率和盈利能力是封测业未来3 年实现业绩增长的主要路径，公司战略和治理稳定，长期营运风险不大，投资者无须担心起长期成长空间有限。市场上我们首次从区分经营和金融资产/负债/现金流的逻辑框架出发，从盈利能力、成长能力和现金流来评价封测企业的中长期营运管理质量。 华天科技受益于固产在建比提升，在产业供需趋好的背景下，2017-2018 年公司将突破当前规模，营收和盈利将站上新台阶，预计3 年复合增速至少30%，至2019 年营收规模超90 亿元（2016 年54 亿元）。市场上我们首次从产业价值链和需求分析的角度预测封测业长期营收和盈利趋势，认为在建工程占比固定资产（简称固产在建比）是判断长期市占率趋势的领先指标，并以此框架推测华天科技中期空间。 华天科技产能利用率逐季走高，营运效率进一步精进，短期原材料备货占比上升，预计2Q17 公司毛利率将提升至21.07%，归母净利润将延续高增57%，维持全年55%增长的预计。市场首次深度剖析封测业供应链和营运特征，提出用“原材料占比存货”和“设备资产周转率”预测公司短期业绩趋势。另外，4、5 月公司营运表现正常，在6 月下游加大拉货的背景下，1H16 公司业绩预计50%高增，投资者无须担忧Q2 业绩。 关键假设点：2017 年天水厂出货量增速35%，西安(fc+sip)、昆山8'和12'产能投放延续1Q17 趋势，毛利率分别上升至22.26%、20.4%和19.9%，研发开支平稳。半导体产业未来3 年增速复苏至10~18%，提高市占率成为获得可观增长的主要途径；在可预见的未来（3-5 年），一般封装测试的成本结构、芯片的成本结构不会发生明显变化，市场集中度提高有限，预计长期毛利率提升不明显，维持在15-20% 之间。 股价表现的催化剂：5-9 月全球半导体销售额高增，2Q17-3Q17 公司季报业绩高增（营收和毛利率双增） 维持“买入”评级。我们预计华天科技2017-2019 年营业收入为71 亿、87 亿和104 亿元，归母净利润为6.07 亿、7.70 亿和10.97 亿元，EPS 分别为0.57 元、0.72 元和1.03元，当前估计对应未来三年PE 分别为22x、18x 和12x。我们预计2017-2019 年公司净利润CAGR 达到30%，预计2Q17 归母净利润1.61 亿元，同比大幅增长57%。我们认为在行业供需趋好，公司产能投放加快、稼动率提升和盈利能力修复的背景下，给予2017年目标估值P/E 33x，略高于历史合理均值30x，目标市值198 亿元，空间50%，兼具长期和短期投资价值，维持“买入”评级。风险提示：电子产业4Q17 供需调整，公司4Q17 毛利率下滑，2018 年昆山厂订单放缓 |
