深高速(600548):收购德润环境 加速环保拓展
投资要点 一 、收购德润环境20%股权，加速环保领域拓展 1.1德润环境主业为水处理和垃圾焚烧发电 深高速公告，全资子公司环境公司通过网络竞价方式收购水务资产所拥有的德润环境20%股权，最终中标价为44.08亿元，收购溢价约23.82%，预计交易将于5月底完成。20%权益对应的是德润环境2017年5月底的净资产数据，包含了德润环境2017年1~5月的盈利以及2016年的含权分红。按照公司不高于44亿元的对价以及获得德润环境权益对应年度利润2亿元计算，市盈率为21-22倍；静态资产回报率约为4.5%，高于存款利率与本次融资成本。 德润环境成立于2014年10月，由重庆国资委下属的水务资产全资设立，增资后注册资本为人民币10亿元。经本次股权转让后，水务资产仍为其实际控制人，持有54.9%的股权，另外苏渝实业持有其25.1%股权。苏渝实业由香港新创建股份与苏伊士环境集团合资设立，苏伊士环境在水务和固废管理领域具有世界级的技术与管理优势。 德润环境是一家综合性环境企业，拥有水处理和垃圾焚烧发电两大主业，主要资产为重庆水务50.04%股权以及三峰环境57.12%股权。2015年、2016年公司分别实现营业收入66.04亿、71.64亿，同比增长8.47%；2016年公司实现净利润7.24亿，2017年一季度实现净利润3.49亿。2016年德润环境净利润偏低，主要是由于子公司重庆水务的税收优惠政策在2016年末发生了变化。将上述特殊因素进行调整后，计算出德润环境2016年正常盈利约10亿。 德润环境的财务状况和融资能力均十分良好。此次德润环境引入新股东的主要目的并非资金问题，而是出于国企混改的考虑。德润环境过去几年的资产负债率在30%~40%之间，较为稳健，同时公司的融资成本也较低，在3%~4%之间。 1.2重庆水务盈利稳定，预计未来增速约为10%左右 重庆水务主要业务为污水处理服务、自来水销售、工程施工，2016年三项业务分别占营业收入的41.89%、23.85%、13.73%。公司在自来水市场和污水处理市场占有率分别为56%、77%，目前拥有34套供水系统，生产能力218.60万立方米/日；拥有污水处理厂51个，污水处理业务日处理能力为228.39万立方米/日。 公司盈利稳定、在重庆地区处于垄断地位，具有重庆地区的供水、排水特许经营权，从2007年起期限30年，导致同业竞争对手较少。同时，污水处理服务的政府结算价格每三年调整一次，因此短期内利润不会受到结算价格调整的影响。 2016年重庆水务利润下滑主要受到非经常性因素冲击，经营状况依然稳定。2014-2016年公司营业收入分别为41.37、44.88、44.54亿元，归母净利润分别为14.50、15.52、10.68亿元。2016年公司净利润下滑约5亿，主要原因是公司未及时收到污水增值税退税而只好将3.57亿营业外收入计入2017年，次要原因是投资收益下降约1亿。两项影响净利润的事项均为非经常性，实际业绩符合预期，十分稳定。 未来预计重庆水务业绩每年增长8%-10%。预计2017年、2018、2019年重庆水务净利润分别为14亿、11亿、11亿。原因是：业务规模上，公司业务已经处于成熟期，业绩增长有限；服务价格上，政府采购每立方米污水处理结算价格呈下降趋势（3.43元→3.25元→2.78元），2017年度将采取新的结算价格，预计价格仍将下降，所以2017-2019年净利润规模应低于2014-2016年的平均净利润（14亿），剔除大额非经常性损益后维持在11亿左右。2017年因增值税退税事项净利润额外增加3.57亿元，预计可达到14.57亿左右。 1.3三峰环境为垃圾发电行业领军企业，业绩将保持高速增长 三峰环境的主营业务为垃圾焚烧发电设备的研发、制造和销售、垃圾焚烧项目的特许经营（BOT）、受托运营管理垃圾焚烧发电等。公司的市场占有率居全国第三，其中垃圾焚烧技术和设备在国内市场占有率超过30%，位居全国第一。垃圾焚烧发电厂项目的两大收入来源分别是售电收入和政府的垃圾处理费补贴，前者约占60%-70%，后者约30%-40%。项目主要采取BOT模式（企业建设-企业运营-转让给政府），投资回收期约为10-12年。目前三峰环境正处于IPO前期工作阶段。 三峰环境业务规模较大。目前三峰环境拥有27家子公司，其中2家为核心工程技术子公司（三峰卡万塔、三峰科技）、25家为垃圾焚烧发电PPP项目公司，规划日处理生活垃圾规模3.7万吨。在全球96个垃圾焚烧项目中，公司共拥有193条垃圾焚烧线的核心设备和技术应用业绩，日处理生活垃圾10.1万吨，规模在行业内居于前列。目前，三峰环境已经运营的项目有11家，日处理能力累计达14300吨。 三峰环境近年来业绩实现高速增长，受益于其技术优势、成本优势。2015年、2016年公司分别实现营业收入21亿、28亿元，同比增长约33%；净利润同比增长约26%。公司的竞争优势在于：a.三峰环境是国内极少数同时具有设计、投资、建设、设备制造、运营能力的垃圾发电企业，投资成本为近20家垃圾发电企业中最低的，在投标中具有一定成本优势。b.公司技术优势明显，是国内标准起草主要单位，同时也达到欧盟出口标准（比国标严格一倍以上），在出口方面也具有一定优势。c.公司业务近年来由EPC模式转向BOT模式，而BOT模式保证公司在未来长时间内都可以持续获利。 预计三峰环境未来2~3年内业绩仍将维持高增长。原因是：a.需求端上升潜力大。《十三五规划》中指出，2020年全国生活垃圾焚烧比例要由2015年的31%提升到54%，具备条件的直辖市要努力实现原生垃圾"零填埋"。b.海外业务拓展空间大。为积极响应国家"一带一路"政策，公司至今已完成在丝绸之路经济带上的多个项目布点：泰国、埃塞俄比亚、印度共5个项目，累计每日可处理垃圾7034吨/天。随着政策推进，收入端增长可期。c.三峰环境预计于2017年内完成IPO重组申报，说明公司对于未来两年内业绩成长具有一定信心。d.公司多个项目采用BOT模式，其会计核算方式是项目在建时成本计入无形资产，建成投产后开始逐年摊销无形资产并确认相应收入。这种核算方式使得营业成本具有可控性，公司利润具有可持续性。11个处于运营中的BOT项目贡献稳定利润，同时处于建设中的7个项目预期将于2~3年内建成投产（在建项目累计每日垃圾处理吨数14100吨，接近运营中项目每日可处理的14300吨），可以持续提供业绩贡献，另外5个项目也已经和各地政府签约并处于前期工作阶段，预期公司净利润将保持至少与2016年同等增速的增长。 2、通过本次股权收购，公司加速转型、投资收益增厚业绩 预计本次收购将提高公司2017年投资收益至少2亿元。深高速收购德润环境20%股权，按照该比例确认公司投资收益。在上文分析中，我们认为德润环境两大子公司净利润2017年仍将维持增长。剔除影响公司2016年利润的非经常性因素后，预计德润环境将贡献投资收益约2亿，本次收购预计增加深高速2017年净利润至少2亿元。 通过收购综合性环保公司股权，加码布局环保主业。去年以来，公司着手布局环保业务。2016年12月底，董事会同意公司参与深汕特别合作区南门河水系综合治理一期工程项目。该项目主要包括河道综合治理、跨河桥梁以及市政道路工程，项目金额不超过人民币3.2亿元。2017年2月底董事会批准入股深圳水规院，认购水规院新增注册资本600万元人民币，总金额6189万元，占比15%。水规院拥有水利类勘测、测绘等7项甲级资质，可以为公司转型水处理领域方面提供技术支持与专业资源。2017年5月23日，公司委任蔡曙光先生为公司独立董事，蔡是现任光大国际执行董事，光大国际为港股上市企业，主营业务是垃圾焚烧发电与水务处理。2016~2017年，公司在深汕合作区实质性已经获得水处理项目。 本次股权收购挂牌金额高达44.08亿元，是公司加速转型的里程碑。本次收购的挂牌金额远超前两次涉足环保方面的项目投资，契合公司于两年前制定的五年发展战略：主业整固提升与新产业转型发展并行，新产业的转型发展定位为大环保概念，主要内容是水处理和固废处理两大领域。公司希望未来可以形成收费公路、环保（固废处理+水处理）双主业结构，聚焦一、两个环保细分领域，开展更多的控股项目以增加公司收入和业绩贡献，最终实现在环保领域里的持久持续发展。 3、高速主业稳健发展、多元业务提供增量，维持"买入"评级 公司内涵价值比现金便宜，但回报率远高于现金，且隐藏着转型期权，维持"买入"评级。公司A股股价仅为合理价值的7折，政府回购加速价值回归；预计股权激励项目将持续推进，梅林关项目将提供高额业绩。预计2017年-2019年EPS分别为0.74、0.79、0.87元（不含梅林关地产项目收益，梅林关项目预计将带来35亿以上净利润），对应PE分别为11.3X、11X、10X。建议投资者买入并长线持有。 风险提示：车流量低于预期。 |
