三安光电(600703)矫价格竞争之枉 顺产业转移之势
LED 芯片龙头，业绩持续稳定增长，毛利率水平高企 公司是国内全色系LED 芯片龙头，14-16 年业绩稳定增长，16 年营收62.73亿元，同比增长29.11%。17Q1 营收19.90 亿，同比增长68.9%，归母净利润6.91 亿元，同比增长51.14%，单季营收及归母净利润规模均创新高。公司毛利率处于行业领先，自2012 至2014 年由26.75%提升至45.05%，2014-16 年皆保持在40%以上。受益于行业景气回升，LED 芯片价格恢复性上涨，由季度数据可见，公司产品毛利率在16 年经历了较大幅度改善，16Q4 达到50.15%，是2009 年以来的第二高点，仅次于14Q4 的53.42%。 矫价格竞争之枉，顺产业转移之势，龙头厂商持续受益 我们认为LED 芯片同质竞争严重，后进企业设备优势明显，在经历了多年扩产、竞价、抢份额之后，价格已处低位。此时原材料成本上涨成为促使大厂老旧产能以及中小厂低效率产能退出、先进产能向高利润率产品倾斜的催化剂，再辅之以国内主动进行的供给侧改革及严查环保行为，供给得以全面洗牌。所谓“矫枉必先过正”，2015 年芯片价格大幅下滑正是矫“价格竞争之枉”，而2016 年价格反弹正是“过正”之后的恢复，我们认为这一轮涨价具有较强的稳定性。近些年国内厂商继续扩张产能，产业中心转移是大势所趋，随着市场集中度的提升，公司作为行业龙头将持续受益。 新兴应用创造需求，公司在车灯、四元LED 优势突出 从LED 小间距普及到Micro-LED 兴起，显示方案升级将带来RGB 芯片需求的几何级增长；车用LED 进一步渗透，至2021 年，全球车灯市场规模将达277 亿美元，相比15 年增长23.7%，将进一步提升芯片产能需求和毛利率水平，公司在10 年与奇瑞共同组建安瑞光电，目前已完成北汽、众泰、吉利等车厂认证，车灯产能超过50 万套/年；四元IR LED 正成为高成长利基市场，台湾大厂纷纷侧重，公司产能、技术均处于国内领先地位。 大基金三次助力，公司化合物半导体逐步开花结果 化合物半导体是通信领域射频PA 的重要材料，其中GaAs 在通信领域占据主流地位，是5G 及物联网通信芯片最适合的半导体材料。GaN 性能优异但成本高，在军工领域有重要应用，具备国家战略意义。公司一方面受到大基金三次助力，另一方面与GCS 设立合资公司开拓海外市场，化合物半导体业务正逐步开花结果：截至2016 年年中已有多家客户参与试样，参与设计案263 个, 有19 个芯片已通过性能验证，对部分客户已实现出货。 LED 产业转移，化合物半导体收获，首次覆盖给予买入评级 我们看好LED 芯片行业在充分洗牌后良好的竞争格局和产业中心向大陆转移的趋势，预计公司17-19 年可实现归母净利润31.75 亿、37.29 亿、48.75 亿元，参考同行业公司17 年27 倍PE 的平均估值，考虑化合物半导体的广阔前景，给予公司17 年30-35X 估值，目标价23.35-27.25 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：新产能投入进度低于预期，化合物半导体推进速度低于预期。 |
