海天味业(603288)调研报告:酱油稳步高端化 成本压力已缓解
公司今年以来运营情况良好，库存及成本端均出现改善。 库存情况转好，产品需求回升。去年2Q公司库存高企，经销商库存比例一度达到20%上限，和经济环境导致的餐饮消费需求放缓或有关。公司及时停止向经销商发货，并采取了动销措施，促进市场需求回暖，渠道库存比例从去年3、4Q开始逐步回落，目前保持在12%-16%内的正常区间。 成本涨幅趋缓，将增厚提价效应。此前影响调味品的成本因素（白糖、大豆、包材及运输成本）已有缓解迹象，其中大豆及白糖价持续回落，包材（主要为纸箱）二季度稳中有降。此外，年初实施的盐改令盐价更为市场化，公司有望减少几千万的食盐成本支出。公司年初的提价措施将在原料成本回落的趋势下增厚业绩，叠加盐改的积极效应，毛利率有望持续上行。 把握消费升级节奏，稳健推进中高端酱油产品。 中高端酱油产品预计持续向好：公司目前酱油行业的市占率已达15%，未来仍将逐步做高市占（中期目标25%），产品高端化是趋势。公司目前中高端酱油主力产品为味极鲜酱油和金标生抽，两者16年的销售规模均达到10亿量级，17年均有望保持10-15%的增幅。 对于高端酱油产品的推进趋于稳健：公司14年上市的老字号系列（价格带在20元/500ml以上），目前销量相对较小。公司判断目前消费者对10元/500ml以上调味品接受度仍不高，在高端产品的推进上趋于谨慎，短期仍将主打价格带在8-10元/500ml的中高端调味品。10元以上的产品暂不是公司的发力点，待调味品高端消费成熟后，会逐步增加高价格带的产品比重。 加大布局小品类，蓝海市场有望迎可观增长。 醋、料酒及火锅底料为布局方向：公司判断调味品小品类目前行业规模小，格局混乱，为调味品的蓝海市场，在战略上已加大布局。年初收购镇江醋厂可视为一个信号（该厂未来有望释放3-5万吨醋产能），未来会继续考虑醋厂收购，同时料酒和火锅底料亦为公司考虑重点布局的方向。 调味酱及耗油将迎来恢复性增长：公司判断调味酱和耗油品类的适用性广，仍处于高增长期。调味酱在经历了16年传统市场的调整后，今年有望迎来10%-15%的恢复性增长；耗油产品15年的高基数影响不在，预计今年增幅有望达到15%左右。 盈利预测及投资建议：预计公司2017-2019年收入将分别为144.5（+16.0%），163.57（+13.2%）及183.85亿元（+12.4%），EPS分别为1.27元（+20.8%）、1.46元（+15.3%）及1.67元（+14.5%），对应PE为32x、28x及24x，维持"增持"评级。 风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、行业竞争格局恶化 |
