冠昊生物(300238)惠迪森 人工角膜 苯烯莫德带来新的成长期
【2017-05-02】 国内生物材料龙头公司，老业务硬脑（脊）膜补片新旧型替代。 公司在动物源性生物材料平台上研发出生物型及B型硬脑(脊)膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、脱细胞角膜植片等。其中生物型硬脑(脊)膜补片超越强生、贝朗，国内市占率第一。16年营收、净利润及扣非后净利润为3.13亿、0.65亿、0.49亿，增长38.30%、3.16%、-8.15%。 其中除去珠海祥乐（持股100%）9月开始并表的营收和净利润6980万、2105万，老主业营收和净利润增长7.44%、-30.06%，净利润明显下滑的原因是：1）并购珠海祥乐及补充日常经营所需资金导致财务费用增长993.44万；2）并购研发性子公司及联营企业共亏1090.27万；3）乳房补片、ICP代理品以及细胞业务推广致销售费用增长1973.80万。16年公司老业务主要产品硬脑（脊）膜补片生物型、B型、胸普外科修补膜分别营收1.73亿、0.09亿、0.14亿，占扣除祥乐后营收71.24%、3.71%、5.59%，同比增长-3.47%、56.75%、64.97%，目前公司采用同一销售体系内招标价格高25%左右的B型逐步替代生物型，预计硬脑（脊）膜补片后续维持10%左右增速。 收购珠海祥乐，打造人工晶体和人工角膜的高端眼科产品线。 15年我国白内障手术167万例，预计2020年我国白内障盲人数量将达到500万人以上；发达国家的CSR已超过9000例/百万人/年，我国15年达1351例/百万人/年，同发达国家差距较大，市场容量巨大。珠海祥乐在中国的独家代理商美国爱锐人工晶体，16年开始代理销售蔡司旗下的Lucia系列人工晶体，根据白内障手术估计，公司市场份额为16%左右；16年营收和净利润分别为1.84亿、0.52亿，公司最后一期17年对赌为6760万。 目前我国400多万角膜盲患者，保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例，而移植总量每年约5,000例，人工角膜市场空间巨大。公司参股49.33%的优得清在16年获批唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜，目前处于临床推广阶段，16年在广东、福建等十多个省份开展了角膜移植手术近39例，终端价2万一片。优得清将共享珠海祥乐成熟的眼科销售渠道和体系，助力角膜快速放量。预计公司未来还会向眼科用药方向外延拓展。 拟收购惠迪森，利润支持人工角膜和苯烯莫德学术推广 非公开发行收购主要产品为拉氧头孢钠的的惠迪森，16年营收4.9亿，净利润1.28亿；IMS预计16年市场终端规模24.22亿，同比增长35.30%。 17年业绩承诺不低于1.6亿。公司参股5%、大股东控股的北京文丰其拥有治疗银屑病的1类新药苯烯莫德乳膏获批在即，疗效优于阳性对照卡泊三醇，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长；我国目前有650万银屑病患者，就诊率不到20%，苯烯莫德的疗效和剂型优势，以及叠加惠迪森的强大销售能力，将分享巨大的市场份额。 估值评级 作为国内领先的生物材料公司，逐步拓展药品，人工角膜和苯烯莫德，市场空间广阔。预计18年惠迪森开始并表，不考虑人工角膜和苯烯莫德，预测17-19年EPS为0.46元、1.03元、1.28元，对应PE为57倍、25倍、20倍，给予18年30PE，对应目标价为30元，首次给予增持评级。 风险提示：人工角膜放量低于预期，苯烯莫德获批速度低于预期 |
