科伦药业(002422)打造千人豪华研发阵容 原料药满产利润可期
【2017-05-08】 投资要点 输液龙头转型阶段，收入加快增长、利润承压。公司是国内输液龙头企业，大输液产品国内市占率约32%，位居第一。近年公司收入增长稳定，利润受折旧摊销、研发费用、市场拓展费用增加等因素影响，呈现负增长。2010-2016年营收CAGR为13.41%，除2015年公司收入受塑瓶降价影响而出现下滑，其他年份保持10-20%的平稳增长。2016年公司实现营收86.66亿元，同比增长10.34%，归母净利润5.85亿元，同比下降9.04%；今年一季度实现营业收入24.34亿元，同比增长21.45%；归母净利润1.93亿元，同比下降7.47%。随着川宁前三期项目的全部达产、产品降价影响的消除，今年净利润有望实现正向增长。 打造千人研发团队，进入创新研发第一梯队。公司近四年引进了70余位来自国内外知名企业的领军人才，海内外研发人员已超过千人，进入国内医药创新企业的第一方阵。目前公司在研品种337个，其中49个获批临床。270个仿制药中约100个品种具有首仿机会，已启动17项NDDS（纳米给药系统）、22项一致性评价。创新药方面，42个创新小分子项目中创新靶点项目25个，占比达到60%，2016年1类抗多种实体瘤的小分子靶向药申报临床。在研的生物大分子药17个，其中具有颠覆性创新的有10个，2016年下半年抗EGFR单抗注射液进入临床，今年一季度PD-L1、抗VEGFR2单抗注射液、重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白等多个生物大分子品种获临床注册受理。同时前期研发的注射剂品种也步入收获期，目前已有36项待批生产，预计今年将有4-7个品种获批，包括帕瑞昔布、卡文、中长链脂肪乳等。 川宁三期即将满产，高标准投入带来高回报。2011年公司启动新疆伊犁抗生素项目建设，由于当地具有水、煤炭、农副产品等优质自然资源的成本优势，同时公司通过规模化大生产、一流设备的投入提高生产效率，在环保趋严的政策下未来有望掌握抗生素原料的全球话语权。伊犁川宁一期硫红和二期青霉素已实现满产，三期头孢产能利用率50%，预计今年6月份能实现满产。未来随着部分原料自产、技改收率的提高，生产成本还有进一步下降空间，按满产产能、现价计算，原料药业务将为公司贡献利润总额8亿元。价格方面，受环保趋严等因素的影响，除7-ACA价格稳定以外，其他三大品种价格涨幅在5%-20%之间，处于上升通道中。 大输液产品仍有增长潜力。在限输液的大背景下输液行业在量上的增长有限，未来增长主要来自结构的调整，包括包装升级替换、治疗性输液占比的增加以及双腔（多腔）袋产品的上市。1）从第一代的玻璃瓶，到第二代的塑瓶，再到之后的可立袋，性能不断优化，可立袋的市场占有率从2009年的13.13%到2014年的35%，未来将逐步对塑瓶进行替代。2）从全国治疗性输液的收入占比为53%，公司仅为18%。未来随着公司自主研发的治疗性输液新产品上市销售贡献收入，包括帕瑞昔布、右美托咪定等重磅产品的获批，治疗性输液的占比有望进一步提升。3）在欧美发达国家的肠外营养中80%采用双腔或多腔的新型包装，而国内这一比例不到20%，未来替换空间巨大。公司首个双腔袋产品脂肪乳氨基酸注射液于2009年底获批上市，目前有7个双腔（三腔）袋产品进入待批生产阶段，卡文有望在今年获批上市。 维持"推荐"评级。假设普通输液保持5%的增速，治疗性输液保持10%增速，非输液业务在原料药的拉动下2017-2019增速分别为30.00%、25.00%、20.00%。预计公司2017-2019年EPS分别为0.47 、0.60 、0.76元，对应市盈率估值为34.4、26.5和21.1倍，维持"推荐"评级。 风险提示。研发风险；主要产品降价风险。 |
