华兰生物(002007)两票制是业绩不达预期的主因
【2017-07-25】 1．事件： 近日，我们对上市公司进行跟踪。7 月4 日晚公司发布半年度业绩预告修正公告，下调归属上市公司股东净利润为4.1-4.7 亿元，同比增长0-15%。7 月5 日公司股票跌停，至今累计下跌20.5%。 我们认为公司业绩不及预期系两票制影响的血制品全行业性事件。两票制的全面推开逐渐暴露了血制品生产企业对渠道和终端掌控能力较弱的问题，流通龙头公司话语权增强，生产企业和流通企业的地位发生变化，部分小型血制品企业甚至出现低价甩货的情况。同时， 两票制下部分小型流通商失去资格，为解决存货，其角色由血制品买方向卖方转变，与生产企业形成竞争关系。此外，上半年白蛋白批签发增速高于市场需求增速，亦加大了全行业的销售压力。 两票制的影响是一过性事件，龙头公司业绩有望率先恢复。随着人口老龄化进程加快、血液病和肿瘤患者持续增加，预计未来5 年国内血制品市场CAGR 为20%。同时国家新设浆站审批趋严，血制品供不应求的现状将长期存在甚至加剧。因此我们认为两票制对血制品行业的影响是一过性事件，随着渠道的逐步疏通和对终端掌控能力的加强，行业景气度将逐步恢复，其中龙头企业有望率先恢复高增长。 2．我们的分析与判断 （一）业绩增速放缓系两票制下的全行业性事件 1.白蛋白增速放缓系受两票制与黑市交易减少导致，未来若限制进口有望恢复高增长 白蛋白上半年货源充足，黑市交易需求骤降。 未来若国家出台政策限制进口白蛋白，国内白蛋白有望恢复高增长。 2.静丙增速放缓系受两票制与缺少学术推广所致，未来有望高增长 国内静丙使用率较低，市场空间巨大。 （二）扩充血制品销售团队，力争提升直销占比 血制品供不应求导致生产企业多以分销为主。 公司将持续扩充销售团队，通过学术推广，努力提升直销占比 （三）上半年血制品采浆、生产、批签发继续稳步推进 未来公司采浆量有望实现20%稳定增长。 上半年产品批签发继续稳增，白蛋白和静丙出厂价格基本维持稳定。 （四）疫苗业务持续向好，单抗研发进展顺利 公司疫苗业务持续向好，2017 年有望减亏50% 单抗研发进展顺利，最快2019 年拿生产批件。 3．投资建议 作为稳健发展的血液制品龙头企业，公司在行业内具有采浆量领先、吨浆净利润高、产品线完备和管理能力强大等优势。考虑到国内血制品供不应求的现状将长期持续甚至加剧，我们认为两票制下公司血制品业务增速放缓为一过性事件。随着营销改革和学术推广， 公司对渠道和终端的掌控力将逐步增强，血制品业务有望恢复高增长。同时，公司的疫苗业务正持续向好发展，单抗业务处于加速研发阶段。我们暂不下调盈利预测（中报后进一步调整），预计2017-2019 年净利润为10.40/13.49/17.18 亿元，对应EPS 为1.12/1.45/1.85 元，对应PE 为25/20/15 倍。维持"推荐"评级。 4．风险提示 营销改革进度不及预期；血浆站监管和安全风险；疫苗审批和临床试验风险；单抗药物研发失败风险。 |
