水井坊(600779)2017年半年报点评:Q2收入加速增长 无惧短期利润干扰
【2017-08-04】 投资要点： 全国化加速放量收入大幅超预期，产品结构再升级。 1）Q2淡季渠道拓展，带来收入大幅超预期。Q2收入4.4亿，同比+130%，大幅超市场预期。主要由于核心市场渠道拓展带来。同时Q2为传统淡季，公司16年5月开始实施核心门店策略，同期核心门店数和收入基数仍然较低。2）核心市场快速放量，全国化加速。预计5个老核心市场增速同比50%+，5个新核心市场增速平均在75%以上，全国化放量明显!3）产品结构继续提升。17H1收入同比+71%，高于销量增速（同比+59%），同时产品毛利率达到78%，同比增3pct。草根调研，井台装恢复高增速，产品占比接近30%。高端产品新典藏三月上市后，二季度在核心市场上市和铺货，预计二季度收入占比已经提升至10%左右，继续带动产品结构提升。 扩张期费用投入高，消费税调整和计提存货跌价损失影响短期利润。17H1实现归母净利1.14亿，同比+26%，Q2净利0.22亿，+74%，低于市场预期。主要影响因素：1）销售费用大幅增长。17H1销售费用2.06亿，同比+123%。但，Q2费用率23.7%，同比下降0.95pct，环比Q1下降1.9pct。预计随着未来销售规模的增加，费用将趋于稳定并逐步下降。2）营业税金大幅增加，其中消费税同比增加129%，占营收10.2%，+ 2.6pct（16H1消费税率7.6%）。为5月1日开始公司调整消费税缴纳影响。公司公布8月提高出厂价格，产品结构提升毛利，账面仍有1.58亿元待抵扣进项税额可供调节，预计全年可逐步抵消消费税影响。3）计提存货跌价损失影响短期利润。17H1公司计提存货跌价损失0.9亿，同比增0.8亿，系低端基酒改变会计核算方法导致。公司5月已经改变低端基酒会计核算方法，按照市场公允价值分摊基酒成本，预计未来由于低端基酒存货跌价损失带来影响将逐步消除。 次高端竞争格局历史最优，公司全国化成长路径清晰。次高端行业品牌减少供给收缩，行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容，同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。公司核心单品渠道利润充足，抢占竞品份额快速放量。同时公司全国化布局领先，预计未来核心市场渠道精耕+下沉，新市场通过核心门店战略快速突破。同时渠道精细化管理，渠道库存控制合理，未来规模效应费用投放经侦，费用率有望稳定。 盈利预测与投资建议：我们认为水井坊聚焦核心产品，全国化速度最快，是白酒中的成长股。收入规模提升+费用投放稳定，消费税和存货减值影响短期利润因素逐步消除，预计17年全年收入和净利仍然维持稳定增长。预计17-19年收入同比+40%/35%/31%，EPS 0.63/0.90/1.27元，同比+37%/43%/42%，维持"买入"评级。 风险提示：市场竞争加剧费用高于预期；新市场和新品开发不达预期；消费税大幅增加 |
