泸州老窖(000568)2017年半年报点评:业绩增长较预期稍有差距
【2017-09-13】 投资要点: 公司发布2017年半年报：20171H，公司实现收入51.16亿元，同比增长19.41%；实现净利润14.67亿元，同比增长32.73%。 公司收入增长符合预期，预计全年的销售规模逾百亿元。20171H，公司实现收入51.16亿元，同比增长19.41%，销售增长的情况低于我们的预测。此外，考虑到下半年节日频繁、属消费旺季，公司下半年的销售增长情况应好于上半年，且全年销售突破百亿元无虞。 各档白酒中，高档白酒的收入增长最大，中档白酒收入增长欠佳。20171H，公司高档白酒的收入增长达到45.40%，剔除提价因素，销量增速应低于40%，较2015、2016年增长放缓，但是基本符合预期。20171H，公司中高档白酒的收入增长仅1.08%，远远低于我们的预测，相对于2015、2016年的高增长，公司中高档酒的增长动力今年明显不足。 公司的综合毛利率大幅提升。20171H，公司实现综合毛利率68.57%，较2016年提升6.14个百分点。公司毛利率大幅提升的原因分析如下：1，营业成本下降。20171H，公司的营业成本下降幅度达到8.22%，考虑到同期包括包材、物流、能源在内的各项成本均有所上升，估计公司目前的产能利用率达到100%，由此造成营业成本下降。2，产品提价。经过两次提价，国窖1573的出厂价由560元/500ml提高至740元/500ml，升幅达到32%；此外，中高端产品的主打老窖特曲和窖龄30年，经过小步快走，于2017年年初春节前后，出厂价提高至218元/500ml。高档酒和中高档酒的提价是公司毛利率大幅提升的主要原因。 产品结构及其收入和盈利占比基本符合我们的预测。 20171H，国窖1573为主的高档白酒的毛利率提升至91.23%。公司高档产品的毛利率回升速度快、幅度大（大概3个百分点的升幅），主要由当期产品提价所促成。但是，提价可能也是国窖1573销量增长放缓的原因之一。预计2018年，公司不太可能延续2017年的提价政策，提价事宜暂且搁置的情况下，配合高档白酒市场整体高增长的背景，国窖1573的销量增长放缓将会得到企稳。 20171H，公司中高档白酒的毛利率升至72.42%，按照我们的测算，较2016年提升大概4个百分点，在各档白酒中升幅最大，略高于我们的预测。公司中高档白酒的毛利率提升，主要也是相关产品提价所致。20171H，公司的中高档产品销售收入仅增长1.08%，剔除提价因素，基本可以判断：20171H，公司中高档产品的销量为负增长。中高档产品的销量增长较大程度上依赖于渠道铺货和营销作势，公司在全国化营销方面已经投入了大量的资源和精力，政策倾斜也较大，但是目前来看营销效果尚未在业绩中体现。 20171H，公司低档白酒的毛利率为20.55%。按照我们的测算，公司低档白酒的毛利率，相比2014、2015和2016年，进一步大幅下滑。 20171H，华中市场增长势头最好。 20171H，公司在华中市场的销售收入增长56.07%，达到9.30亿元；华北市场的毛利率达到76.93%，为几大市场中的最高。华中市场的基数低，增长快，销售定位高，是公司的新兴市场。 此外，20171H，华北市场的销售收入增长28.75%，达到12.97亿元，毛利率达到71.07%，是公司做得比较成熟的外埠市场。 西南市场是公司的本埠市场，基数大，销售饱和，增长慢；由于西南市场的浓香白酒竞争激烈，公司在该市场的盈利相对较低。20171H，公司在西南市场的销售达到20.37亿元，同比增长10.79%，毛利率达到68.98%。 公司的销售费用和管理费用增长均超过了当期收入增长。 20171H，公司的销售费用为8.60亿元，同比增长42.87%；同期，管理费用2.74亿元，同比增长32.08%。20171H，公司的销售和管理费用增长均超过收入增长，分别超出23.46和12.67个百分点。 2016年开始，为做大单品和全国市场，公司加大各项营销资源投入，同时扩大人员规模，导致销售费用和管理费用相应大幅增加。尤其是，销售费用率从2011年的4.62%逐年升至2016年的18.54%，20171H稍微回落至16.81%。 2011年以后公司的销售费用率逐年走高，反映了自2012年行业调整以来白酒行业竞争加剧，名酒企业也必须通过加大投入抢占和稳固市场的现实。 当期期末，公司的在建工程达到4.79亿元，较上年同期增加160.33%，酿酒技改工程推进速度正常，反映出行业需求端没有发生巨大变化。 20171H，公司销售商品收到的现金为54.78亿元，同比增长16.88%，与当期销售收入增长基本一致。 投资评级：预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.90、2.26和2.85元，分别增长37.9%、19.3%和26.1%。参照9月12日收盘价52.4元，对应的PE分别为27.58、23.19和18.39倍。我们继续追踪公司的营销新政在业绩增长中的体现，维持对公司的“买入”评级，六个月内的目标价格60元/股。 风险提示：宏观经济风险；消费下滑风险；公司收入增长不及预期；公司销售投入过大，不断侵蚀利润。 |
