三安光电(600703)LED深度报告之二:深耕LED芯片行业成绝对龙头 加码化合物半导体打开新篇章
【2017-09-14】 LED 芯片巨擘，加码化合物半导体：深耕LED 行业20 载，LED 龙头渐成型。三安光电公司主要从事Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料的研发与应用，着重于砷化镓、氮化镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及到外延、芯片为核心主业，分为可见光、不可见光、通讯以及功率转换等领域。收入利润稳增长，盈利能力远超同行。2014Q1-2017年Q1 三安光电的季度营收基本稳定增长，增速稳定。归母净利润波动趋势较大，整体来看呈现较快增速。2016 Q1 由于2015 年的大降价导致销量较低，这也成为了这两年LED行业的拐点。2016 年二季度以来，三安光电营收和归母净利润不断增长。相比较同行的历年毛利率水平，公司基于其规模效应、研发投入、产品结构及客户资源等多方面，保持了对于同行业对手的显着毛利率优势。 LED 芯片行业产能出清，龙头公司市场集中度提高。LED 芯片行业的重资产、重资金的运行模式会迫使众多中小企业处于是否开工的犹豫状态。LED 芯片行业经历了低谷期，龙头公司整合行业，形成寡头市场。未来产能将会跟随者大企业的MOCVD 数量而变化，供给端大企业控制产能的能力会逐渐增强，龙头地位形成会带来进一步提价的潜在预期。下游LED 细分市场需求上升带来供需缺口，多种应用打开市场空间。LED 产业链的下游领域即为面向终端用户的LED 应用产品制造行业。下游领域呈现出系统集成、技术面宽、多样化的特点。 LED 应用产品多样，目前下游应用主要有LED 照明、LED 背光、LED 显示三个部分。小间距市场提振上游芯片，Micro-LED 引领未来显示。车用大灯市场打开，利基市场高增。 国家大基金助力，公司大力投入顺应行业发展。GaAs 在无线通讯领域应用中占据主流地位，2015 年全球GaAs 元件市场总规模为86 亿美元，同比增长15.75%，到2020 年，市场规模预计将突破130 亿美元。而GaN 下游多为军工，公司研发完善开拓新市场。国家大基金助力，三安化合物半导体进展顺利。 我们预计公司2017/2018/2019 将实现归母净利润31.91 亿元/43.65 亿元/51.98 亿元，未来2 年CAGR 达28.35%，对应的EPS 为0.78 元/1.07 元/1.27 元。基于相对估值法和DCF 两种估值计算方法，我们采用算术平均的方法，得出公司目标市值1085 亿元。相对估值法法采用干照光电、华灿光电、澳洋顺昌作为估值对比，同类公司17 年PE 水平约为27 倍，三安是行业龙头，给予17 年35 倍估值，目标市值1117 亿元。同时，DCF估值得出公司内在价值1053 亿元。 风险提示：警惕LED 芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟踪。 |
