冠昊生物(300238)2017年半年报点评:珠海祥乐并表拉动业绩增长 人工角膜下半年放量可期
【2017-08-01】 珠海祥乐并表拉动业绩增长，人工晶体成长空间大：公司2017年上半年业绩增长的主要原因是合并珠海祥乐带来的人工晶体1.1亿元的营业收入。珠海祥乐主营业务为人工晶体的进口和销售，是爱锐( ARREN)人工晶体中国总代理，该产品的市场份额在20%左右。随着我国人口的老龄化和白内障手术渗透率的增长，国内白内障人工晶体市场潜力巨大。目前发达国家的白内障复明手术率( CSR)已经超过9000例／百万人／年，而我国虽然近年来CRS呈现快速增长的趋势，2015年达1351例／百万人／年，但与发达国家相比差距仍然较大，增量市场巨大。随着白内障手术市场规模的扩大，未来人工晶体仍将继续助力公司业绩的成长。此外，公司另一重要品种--生物型硬脑（嵴）膜补片201 7年上半年由于受到"两票制"的影响，销售额同比下降25.88%，未来随着销售渠道的理顺，有望重新回到正常的增长轨道上来。 人工角膜下半年借力珠海乐祥放量可期：角膜病是我国第二位致盲眼病，我国角膜病致盲患者约400万人，其中部分患者可通过角膜移植术复明。近年来我国角膜移植手术量增多，技术水平也明显提高，但目前角膜供体来源极度缺乏成为限制角膜手术普及的最大难题。公司参股子公司优得清（持股49.33%）研发的脱细胞角膜植片是一种人工眼角膜，有望解决医院角膜供不应求的痛点。该产品于2016年6月上市，原材料是猪的眼角膜，经过技术处理解决了免疫排斥、保存等问题。该产品移植到人眼上后，人眼角膜剩余的部分逐渐与人工眼角膜融合，促进眼角膜的再生，从而达到治疗的目的。临床上脱盲的指标是视力恢复到0.01，而该产品的临床结果显示，接受治疗的患者平均视力可恢复到0.2左右，远高于脱盲的标准，也是国内目前唯一的以脱盲为治疗标准的人工角膜产品（竞争对手中国再生的人工角膜产品主要针对眼角膜溃疡，不能实现脱盲）。2017年上半年脱细胞角膜植片的营销团队已经搭建完毕，加大了市场推广力度，同时公司也将借助珠海祥乐在眼科方面的渠道优势进一步促进该产品的销售，今年下半年有望放量。 销售费用有望逐步回落，增厚业绩：由于近年陆续推出包括ACI人源软骨细胞修复技术( 2013)、艾瑞欧乳房补片(2015)、免疫细胞存储技术(2015)、脱细胞角膜植片( 2016)等在内的多款新产品，公司的销售费用率持续走高，2017年上半年更是高达40%。随着新晋产品的逐步落地，未来几年公司的销售费用率有望回归正常水平，进一步增厚公司业绩。 投资建议：不考虑非公开发行股票摊薄，我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.34、0.63和0.91元。考虑公司人工角膜优异的临床表现，我们给予公司增持-B 评级，6 个月目标价为25.5 元，相当于2017 年75 倍的市盈率。 风险提示：人工角膜销售不达预期，人工晶体后续增长低于预期，销售费用增长过快。 |
