王府井(600859)调研简报:中高端定位&较优业态结构 享复苏高弹性
【2017-12-06】 公司12 月1 日公告吸收合并事项获证监会审核通过并复牌，当日下跌5%，我们理解更多体现的是公司停牌一周时间的补跌行情。我们认为，下跌不改公司内在价值，同时提供了良好的投资机会：全国网络布局+坚定新业态全渠道转型，在线下价值重估和中高端消费复苏的背景下成长空间足，国改贡献弹性；公司目前142 亿元市值对应2018 年PE 不到14 倍，具备估值吸引力。 我们近期跟踪了王府井，了解了经营近况和新业态布局进展等，主要内容及观点： 1. 预计四季度延续良好经营趋势，估计10-11 月同店增长6%-7%，其中估计客单价提升约8%，客流趋稳略降小个位数（降幅较2016 年显着收窄）。截至2017 年9月底，公司共经营购物中心、百货、奥莱门店54 家，总面积261 万平米，得益于较强的品牌影响力和会员积淀；预计2018 年外延继续稳步推进，有望新开佛山购物中心和南昌购物中心，2019 年及其后还有长春、沈阳、郑州等奥莱，以及厦门购物中心等。 我们对公司业绩可持续性的判断是：（1）同店增速2018 年或因基数效应略回落，但仍有望实现正增长，主要来自宏观经济预期整体平稳偏积极、三公消费泡沫消化后真实消费需求的释放、新零售转型变革带来的经营增效，以及公司在全国多数市场的先发优势明显，核心门店的区域竞争力较强；（2）利润层面，基于成熟门店经营稳定、次新店有望减亏的判断，以及公司加强费用管控、积极推动亏损门店降租减压，考虑2017 年吸收合并王府井国际一次性费用计提1 个多亿，预计2018 年归属净利有望实现30%+增长。 2. 百货与购物中心：优化体验与激励机制，展店加快带来短期培育压力。公司2015年开始新一轮扩张，主要经营亮点：①优化激励，加强市场化运作，比如成立购物中心管理公司，南充项目运作成功；②转型后新店培育期显着缩短，比如2015 年新开的长沙2 店、洛阳2 店和乐山店均已盈利；③创新体验业态，比如百货大楼引入哈姆雷斯和王府井梦工厂；④异地扩张能力持续被证实，公司接手银川东方红后，2016 年2 月开始租赁运营银川王府井购物中心，当年即盈利2500 万。 公司整体业绩受盈利强与亏损店的影响较大，我们估计2017 年全年：①含税销售超10 亿元、净利过亿门店包括：成都1 店及2 店，太原店、长沙1 店、西宁1 店；②其他收入增长超10%的门店包括焦作店、武汉店、重庆2 店、鄂尔多斯店等，以及春天百货旗下贵阳地区多数门店（整体增长优于公司原有门店）；收入增长近10%的门店有包头1 店及2 店、洛阳2 店、乐山店；③北京区域多数门店收入下降，估计百货大楼、双安持平略降，赛特百货降10%左右；④亏损店主要包括福州店（预计2017 年亏3000 多万），西安熙地港购物中心及主力店、郑州熙地港购物中心及主力店（预计2017 年各权益亏损3000 万-4000 万），郑州1 店亏损额与2016 年持平（1500万）。 3. 奥特莱斯：成长性优，有望成为公司新的盈利来源。2017 年前三季度奥莱收入增长41%，远优于百货（7.85%）；公司目前拥有5 家奥特莱斯，储备项目还有长春远洋奥莱、沈阳赛特奥莱二期、郑州奥莱等；虽然奥莱业态目前对公司净利贡献不到10%，但随着2016 年新开的临潼奥莱（预计2017 年亏损2000 万）渡过培育期，有望成为重要利润增量。 4. 超市：与成熟超市企业合作，完善业态结构与网点布局。先后与四川吉选超市、河南爱便利和首航国力合作。王府井爱便利6 月6 日首期106 家便利店亮相，截至10 月底门店数161 家，为保障经营质量，展店速度较计划有所放缓；首航国力截至2016 年底门店数47 家，合计销售超11 亿元，估计生鲜销售占比60%。 更新盈利预测。考虑吸收合并王府井国际一次性税费影响，预计2017-2019 年净利润各7.85 亿元、10.49 亿元、11.94亿元，可比口径增长-3.5%、33.69%、13.8%，EPS 各1.01 元、1.35 元、1.54 元；扣除该非经常损益的2017 年净利润约9.4 亿元，对应2017-2018 年扣非净利润各增16%、11%。公司目前股价18.3 元，对应2017-2019 年PE 各18.1倍、13.5 倍、11.9 倍，处于行业较低水平。考虑到公司作为A 股全国性百货龙头，在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果，以及2015 年开始步入新一轮扩张期，按当前市场估值体系，参照给予2018 年18 倍PE，对应目标价24.32 元，维持“买入”投资评级。 风险及不确定性：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。 |
