通策医疗(600763)口腔有望迈入高增长轨道 辅助生殖齐推进 开拓眼科医疗
"中心旗舰医院+分院"模式巩固口腔领先地位，杭州口腔医院进入高速增长期。1、口腔医疗服务持续稳定对外扩张，在浙江省内以杭州口腔总院为中心旗舰医院，加快医院网点布局向全国辐射，已在省内的杭州、宁波、衢州、诸暨、义乌、舟山、海宁等地以及在省外的南京、沧州、昆明、黄石等地设立口腔医院24家。公司参与发起的通策口腔医疗基金定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，依托国科大存济医学院，打造存济口腔品牌，预计两年内将陆续开张。2、杭州口腔医院进入高速增长期，是业绩贡献和增长的主要驱动力。2017年上半年杭州口腔医院营收和净利润分别为3.73亿元和8537万元，占比分别为73%和93%，同比增38.7%和17.9%，主要是杭州口腔总院搬迁扩建后客流量大增，牙椅利用率显着提升。随着新建医院从培育期（3-5年）进入盈利期，"总院+分院"协同效应将会更加显着，口腔业务有望迈入高增长轨道。3、2015年口腔医疗收入中治疗类、修复类、种植类、正畸类占比分别是35%、26%、21%、19%，由于高毛利的口腔种植、正畸占比不断提升，盈利水平也将有望提升。 引入波恩品牌和技术，打造辅助生殖国内标杆，深入布局妇幼医疗领域。1、辅助生殖业务在2017年上半年首次实现盈利（净利润6.6万元）的基础上继续保持良好发展势头。波恩知识产权和商标许可的续签以及自动连续续展进一步确立与波恩公司的长久合作关系。昆明妇幼生殖医院目标是打造成国内标杆；并投建舟山波恩生殖医院（与舟山妇幼保健院合作），与杭州医学院共建浙江省生殖医学研究中心以及杭州波恩生殖中心。2、波恩生殖中心（Bourn Hall Clinic）是世界上第一个试管婴儿诊所，拥有国际顶尖的生殖治疗技术和品牌。目前已扩展至三家诊所，2014-2016年就诊人数从1,768人增长至2,305人，复合增速约15%；2014年营业收入为9,650万英镑，净利率约为5.5%。3、IVF发展迅猛，千亿市场空间。截至2016年，全球已有超过700万名试管婴儿，复合增速保持在10-15%。 2016年IVF市场规模达122亿元，预计到2019年达185亿元，复合增速15%。2016年我国不孕不育患者已超5000万，约30%，即1500万患者需要IVF治疗。治疗费用主要包括体外受精-胚胎移植（51%）、药物（34%）、检查（10%）、保胎验孕（5%）这四部分，按平均费用15000-16000元计算，预测IVF潜在市场规模高达2250-2400亿元。 开拓眼科医疗，胜在规模和品牌优势，培育新的利润增长点。1、公司投资1亿元用于1:1平价受让控股股东通策控股集团持有的通策眼科医院投资管理公司20%股权。通策眼科总投资规模初步定为18亿元，设立全资子公司杭州存济眼镜公司，将用于民办非企业单位浙江广济眼科医院的建设，已取得《设置医疗机构批准书》，拟设立床位200张。我们预计2015年浙江省眼科市场规模约35亿元，2020年达116亿元，5年CAGR达27%。2、民营眼科医院发展势头迅猛，胜在规模和品牌优势。民营医院目前只占据20%左右的市场份额，但发展势头迅猛，预计从2012年的64亿元增长至2017年的167亿元，5年CAGR达25%。由于眼科医院属于较重资产投资类型，民营眼科医院通过连锁化发展路线，规模效应和品牌效应更加突出，同时可以借助资本的力量实现快速复制，目前已形成多家全国布局的区域龙头。3、眼科医疗市场千亿规模，复合增速近30%。眼科医疗市场主要分为激光近视手术、眼病诊疗和医学检光三大部分。目前眼科疾病的药物治疗占比约25%，手术治疗占比约75%。从眼科医疗机构终端看，眼科医疗未满足需求依旧巨大；从眼科疾病种类看，2015年眼科医疗市场整体规模约为730亿元，其中三大眼科疾病（白内障、近视、青光眼）的市场规模预计为336亿元，占比约45%，2020年有望达到2400亿元，5年CAGR达27%。 投资建议。公司与全球顶级医学院/医疗机构合作，占领医疗临床/学术制高点，致力成为领先的医疗集团。"中心旗舰医院+分院"模式巩固口腔领先地位，打造生殖中心国内标杆，深入布局妇幼医疗，开拓眼科医疗。1、上调盈利预测。考虑杭州口腔医院进入高速增长期（三季报已验证量价齐升），新建口腔医院从培育期（3-5年）进入盈利期，业绩增速有望加快，同时布局辅助生殖和眼科两个复制性极好的医疗服务子行业，培育新的利润增长点，因此我们上调2017-19年EPS分别至0.62/0.84/1.14元（原为0.61/0.80/1.06元），同比46%/35%/36%，对应PE48/36/26X。2、向下风险充分释放。由于16年业绩增速放缓（扣非净利润增速从15年27.65%放缓至16年7.8%），公司股价已经历充分调整，估值处于非常合理的位置（PEG趋于1）。3、向上估值空间打开。口腔业务有望迈入高增长轨道，辅助生殖开始贡献利润，眼科业务布局打开估值提升空间（对比爱尔眼科，业绩年复合增速30-35%，PE55-60X），因此上调评级由"推荐"到"强烈推荐"。 风险提示：口腔医疗业务扩张低于预期，辅助生殖业务推广低于预期，眼科医疗培育的不确定性。 |
